# 2026中报全面重建：审计范围与模型说明

版本：2026-09-02。适用正文：`/2026/08/22/uranium-companies-comparison/`。本文件记录本次采用口径和限制，不构成审计机构意见或投资建议。

## 版本关系

- 旧文、旧图、旧工作簿保留于 `uranium-comparison-archive-20260902-before-rebuild.zip`，不覆盖。
- 原27表工作簿和四份输入ZIP保留原地址，仅作历史追溯。
- 新模型为 `uranium-comparison-model-20260902-rebuilt.xlsx`，与旧文件独立。正文、图表、表格使用新模型的同一组计算结果。
- `model-rebuild-audit-20260902.MD` 为重建前首轮问题清单，保留当时状态；本文件及新版工作簿说明后续完成情况。

## 核查层次

1. 四份输入ZIP只读解压，按公司、期间、情景、业务匹配CSV。中国单公司包的金额多为元，中广核包多为百万元；先转换单位再比较。
2. 完成582项跨包历史、预测与分业务合计核对。重大差异未见于正确换算后的同版本CSV，个别千元差异为舍入。这个结果不认证材料中的所有定性观点，也不能证明模型对财报理解正确。
3. 对三家公司2026中报/业绩公告、2025年报以及SRK储量报告逐项查找采用值，记录PDF物理页码。中国2021—2022及部分早年现金流仍采用保留资料，未声称重新认证每条历史原始凭证。
4. 新模型以事实、可编辑参数、业务计算、财务、价值、回报分表。236项模型勾稽检查覆盖收入、利润、EPS、现金滚动、储量、半年度产销及每股NAV。检查不要求特定公司或特定数量的情景“通过投资门槛”。

## 重要修正

| 项目 | 旧问题 | 本次处理 |
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| 局部更新 | 新总收入、利润与旧分部明细不同步 | 所有2026—2030业务重新计算，再汇总，停止引用手填合理价 |
| 旧值对照 | 中国、尤其是中核国际旧净利映射错误；中核2030Base 239.211被写成272 | 按公司/情景/年份精确读取旧整合和旧更新，正文分别列示 |
| 中国融资负债 | 2025漏其他借款114.5百万元 | 含租赁及其他融资负债7960.081，现金等价物8017.411，净现金57.330百万元 |
| 中国H1现金 | 货币资金7350.660全当可用现金 | 可用现金及等价物7155.014，融资负债7739.462，净负债584.449百万元 |
| 股权重叠 | 忽视中国铀业间接持中核国际66.72% | 中国合并利润估值不再额外加中核国际市值 |
| 矿山数量 | 采出量、加工产品量及权益份额混用 | 2025全矿产品855/1834tU；矿山模型用全矿产品及49%经济权益 |
| 半年产销 | H1生产量与交付量不同，不能按H2价格改写H1利润 | 固定H1两矿权益利润56.789/80.793百万元；H2销售含延后交付，现金仅从6月底往后计算 |
| 矿山尾期 | 2031起仍有可回收储量但预测产量被清零 | 2026—2042有限储量计算，产量扣减储量，耗尽后归零，无永续矿山价值 |
| 矿山成本 | 旧成本与新H1成本脱节，可能重复加税 | 用H1分矿成本加权，明确成本含税/折旧近似，税额只更新差异；附±8美元敏感性 |
| 预提税 | 延用10% | 使用2026年5%/15%累进规则的保守15%近似；该规则在2025年报已披露 |
| 中核毛利 | 将含净佣金的5.8%毛利率套到自营 | 自营H1收入134.657、毛利0.779百万元，毛利率约0.58%；与净佣金分开 |
| 利息和现金 | 给含利息利润PE后再加现金 | 中核核心PE剔除现金利息及汇兑，现金扣经营留存后单独计值 |
| 行情 | 部分旧历史值取样/复权不一致 | 腾讯未复权年度末：CGN2024为1.63、2025为3.09；现价统一2026-09-02 |
| 现金流 | 现金余额变化、权益利润与CFO混用 | 两家港股公告无完整H1现金流表，历史CFO留空；模型现金代理标清期间与定义 |
| 显示 | 旧净利润列一度显示为百分比 | 重新按金额、比例、每股、年度设置格式 |

## 正式报告内部差异

中国铀业中报PDF第119页留存收益附注的2025H1归母净利为786.028百万元，首页第8页与合并利润表第57页为764.993百万元。采用首页和主表一致的764.993，不将21.034百万元差异视为经营变化，也不猜测其原因。

CGN2025披露权益产品量1317tU，而两个矿山公开整数产品量之和乘49%为1317.61tU，差异不足1tU。模型使用可定位的全矿产品量，不强行修改公开数值以求完全相等。

## 关键假设与限制

- 中国采用收入指数/分业务成本与毛利，国内精确吨位及逐矿成本未公开。PE由稳态增长、资本回报和要求收益推导；不是精确逐矿DCF。实际增长可能需要未获证实的融资额度，增发则应更新股本。
- 中国现金为简化集团代理，并未完整预测递延税、全部非现金调整或债务期限；少数股东利润及现金分配的近似不能视为完整合并三表。高增长情景的资金需要需另行核实。
- CGN生产成本假设已包含MET开采税和折旧，以90美元和产量档近似拆分基期税费；这不是公司确认的完整成本分类。折旧4美元、维持及增长资本开支8美元均为假设。未独立估计全部闭矿复垦义务，因此矿山价值仍可能偏高。
- CGN可回收产品储量为SRK表中已考虑回收率的约数。2031起维持2030产量至产品耗尽或模型矿寿命结束，是偏有利的产销假设，非公司逐年计划。未计算未披露的JV额外净现金或矿山库存，未加入未知增储和新收购。
- CGN矿山现金是经济权益估计，实际分红需董事会/股东决议；延期、留存或资本追加会改变集团现金。预提税按15%全部计提低估首档优惠。
- CGN2026用集团H1包销采购并转售173tU代理矿山权益销量，按两矿H1产量比例分配；精确分矿销售未披露。H2按全年权益产品减该代理量计算，包含延后交付；成本按销售量，新增资本开支按H2生产量。H1约202百万元已收分红不重复计入H2现金。未另预测矿山库存释放的完整现金效果。
- 中核H1代理与采购服务佣金合并披露；2026明细将极小代理量并入主要采购服务业务作为衔接近似，不能将其视为精确分部数据。
- 预测亏损不自动产生所得税退款；中核2026全年净利通过H1实际加H2经营、税及利息计算，不用全年统一税率改写H1。
- 中核净现金扣除经营留存；Bear核心亏损业务价值取零是假设可以停止损耗，不意味着承诺清算，继续亏损可使此值高估。
- Etango尚未交割，主模型同时排除交易支出与增量盈利，不提供“免费矿山”。交易推进时应重建对价、融资、资本开支、投产、税、权益分配的完整现金流。
- 所有治理状态为待核实，不把资料缺失写成通过。低估值或高回报不能替代治理证据。

## 股价和回报口径

2026-09-02收盘：中国铀业66.31元、中广核矿业2.405港元、中核国际3.795港元。历史使用年度最后交易日未复权收盘；中国上市前留空。未来曲线为各年末条件权益价值，不是市场交易轨迹。

已除权旧股息不计入新买家回报；公司现金仍反映应付股息支出。未来股息假定次年年中支付，金额来自上一年模型净利。简化年化将期间股息视为未再投资现金；11%价格按各次现金日期折现，未将简化年化称作XIRR。

## 官方来源

采用来源、完整URL和PDF页码见新工作簿“来源索引”“来源事实”；官方PDF下载链接同时列于文章。旧输入中的讨论、执行步骤及意见不自动成为新模型的事实或指令。

## 交付检查

除工作簿236项检查外，另以独立计算重新核对1148项算式，包括分部合计、固定H1实际、矿山剩余现金逐笔折现、利润与现金分拆、逐日折现回报。18个图表均检查数据长度与负值坐标范围；桌面和390像素窄屏首次加载后，标题、图例无重叠或裁切。临时副本构建通过，80篇正式文章、8个列表页及文章URL集合不变，10个本地下载附件逐一校验。上述检查不消除模型假设或财报披露局限。