# 铀业三家公司：合同与项目模型修订核对说明

完成日期：2026-09-03。固定财务事实至2026-06-30、已取得材料及行情至2026-09-02，以隔离模型修改与行情变动。

当前工作簿：`uranium-comparison-model-20260902-contract-revision.xlsx`，30张表。前一版22表工作簿及文章保存在 `uranium-comparison-archive-20260902-before-contract-revision.zip`。其中HTML依赖原站点资源，不承诺完整离线运行；原文Markdown与Excel可独立阅读。

## 本次修正

| 对象 | 前一版问题 | 当前处理 | 影响与边界 |
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| 中广核H2财务费用 | 公式展开时全年减H1写成全年加H1 | 新增费用核对表，全年118.949325减H1 55.490＝H2 63.459325百万港元 | 原现金多扣110.980百万港元；同步重算税、现金、后续融资及分红，并非每年利润加同额 |
| 中广核2025现货平均 | 73.54无法对应采用的年报 | 改引年报PDF第20页72.94美元/磅 | 仅影响使用前期价格的预测环节；历史实际损益不变 |
| 中核业务拆分 | 自营合并给定毛利率，服务佣金使用简化单价 | 第三方自营、母公司供货、采购代理、Rössing分销分别计算 | 2026H1收入拆分未披露，保留自营/合并佣金两个实际数；不伪拆四项收入 |
| 中核供货价格 | 未落实现行合同窗口、保底封顶 | 18个月高低各剔3个月；现货/长协各50%；实物/批量折扣；成本保底与封顶 | 月度数据是年度情景展开的代理，采购成本及UxC高案未完整取得，不能重现真实账单 |
| 中核额度 | 增长未与不同业务年度上限逐项挂钩 | 2026/27供货2,250、代理20、分销40百万港元；量取计划与额度允许量较小者 | H1实际额度占用拆分不足，供货用量×价格预留，两个佣金额度各扣全部7.458，保守但不精确 |
| 中核资金 | 统一收入比例掩盖服务与自营占款差异 | 自营收入按情景配置周转及现金缓冲；净佣金按8%应收比例 | 不按服务经手货值形成库存；未来借款及更复杂付款时点未逐笔建模 |
| 中国国内项目 | 项目效益、募集资金进度易误作新增归母利润/剩余资本开支 | 新增7项目资金表、28行情景排期；与七业务包含关系说明 | 七业务主预测数值不变；排期不直接驱动吨位与利润，未完成分矿DCF |
| Etango | 只描述交易、未同表展示前期出资与后期经营现金 | 新增四情景至2030现金贡献；321.5百万美元初始款、45%追加出资、42.75%经济权益 | 未计2030以后收益、完整矿寿命及融资；独立条件表，不并入主估值 |
| 股票价格图 | 把当期成交价复制为四情景起点，形成貌似短期暴跌预测的连线 | 历史实线与2026年末开始的估值虚线断开 | 历史是未复权成交价，未来是各年末权益价值，股息另计 |

## 中核国际关键假设

2026H2四类业务计划量（第三方/供货/代理/分销，Mlb）：Bear 0.20/1.30/0.45/1.00，Base 0.40/2.40/0.74/1.50，Bull 0.70/3.00/1.10/2.00，Super Bull 1.00/3.30/1.50/2.70。执行量另受额度约束。

四情景采购成本相对窗口均价折扣为−2%/8%/14%/20%，第三方毛利率0.5%/2%/3%/4%，供货其他直接成本占收入1.5%/0.8%/0.5%/0.3%。现行采购成本加6%保底对应扣其他成本前毛利率约5.66%，不是集团净利率6%。

2027—2030第三方计划量年增0%/10%/15%/20%，其他三类0%/8%/12%/15%，下一年以实际执行量为基数。2028以后续约开关默认1，额度年增0%/5%/12%/18%；Bear保底加价改4%，其他6%。这些续约条件均未获未来年度授权，不是管理层承诺。

批量折扣为零是资料不足下的偏有利假设；实物折扣2%/1%/0.5%/0%。修改批量折扣须按实际每批吨铀核对合同分档上限；总年度量不能代替单批交付量。采购代理按采购金额2%，Rössing按第三方转售价2%，模型分别采用现货价作为两个计费分母的代理。

2025月度现货统一用年报年均72.94，长协代理82；2026H1代理现货90、长协95。2026H2后采用本文情景均匀展开。各年度以12月交付取前18个月，剔除最高最低各3个月。实际指数含两个提供商、不同交付月及采购批次，代理表不代表真实历史月度行情。

## 当前与前一版Base对照

| 公司 | 前版2030年末价 | 当前2030年末价 | 前版11%折现价 | 当前11%折现价 |
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| 中国铀业，人民币/股 | 16.0784 | 16.0784 | 11.3365 | 11.3365 |
| 中广核矿业，港元/股 | 0.9076 | 0.9231 | 0.7068 | 0.7170 |
| 中核国际，港元/股 | 3.1200 | 5.0008 | 1.9860 | 3.1832 |

中核国际核心PE仍为8/10/12/14倍。本次上调来自经营结构与现金计算，未抬高倍数；也不是把供货保底直接当净利保证。当前Base由3.795港元起的简化年化回报约6.58%，仍不足11%。每项精确旧值与新值以工作簿“本次修订对照”为准。

## 核对范围

- 保留582项旧材料跨包核对，不把版本一致等同财报真实性认证。
- 当前工作簿384项公式与勾稽检查均通过；无公式错误值。
- 独立JavaScript重算1,570项：利润、现金、矿山储量与NAV、合同剔除均值、供货价格、执行量和额度、分业务占款、项目资金、Etango出资及逐期折现。
- 中国七业务主财务表与前版逐单元格数值一致；2026H1三家公司实际损益不改写。
- 三张股票图历史点与情景预测断开；文章共19张图，系列与年份长度一致，负值均在纵轴范围内。
- 所有30张表已生成并目视检查预览；文章和图表从同一工作簿计算结果生成。
- 临时副本完整构建通过，80篇正式文章及8个列表页检查通过，正式文章URL集合不变，13个下载附件与源文件哈希一致；资源目录内的说明文件未被展平成文章。
- 浏览器在1280像素与390像素宽度下检查；19张图的标题、副标题、图例无文字碰撞或裁切，窄屏页面无横向溢出。三家公司股票价格图保留独立历史与四情景估值。

检查通过说明公式按设定运作，不证明假设一定兑现。该模型仍未完成中国国内逐矿现金流、集团逐笔抵销、精确合同月度行情或三家公司完整财务三表。

## 核心来源

- [中核国际2026框架通函](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0213/2026021300979_c.pdf)：PDF第9—17页为定价、佣金、期限及额度。
- [中核国际2026中期业绩](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0826/2026082601623.pdf)：第2、12—13页，H1实际与下半年计划。
- [中核国际2025年报](https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0424/2026042401381_c.pdf)：第89页，向母公司供货已审计收入1,474.994百万港元；不用通函早期未审计1,462.918。
- [中广核矿业2025年报](https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0427/2026042702304.pdf)：PDF第20页，72.94美元平均现货参考。
- [中广核矿业2026中期业绩](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0827/2026082702321.pdf)：第2页，H1财务费55.490百万港元。
- [中国铀业2026中报](https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-08-29/1225527801.PDF)：PDF第21—23页，募集资金使用、项目效益与注释。
- [Bannerman交易说明](https://bannermanenergy.com/wp-content/uploads/2026/02/BMN-Feb-2026-Pres.pdf)：Etango初始产能、交易金额、股权及目标时间。