归档快照：铀业三家公司对比

供需缺口可以支持铀价，却不能直接回答哪只股票更值得买。中国铀业、中广核矿业和中核国际分别代表三种盈利结构：自产矿与外购销售、权益矿山与贸易平台、轻资产自营贸易与佣金。相同的铀价假设经过不同的产量、价差、会计口径和估值年限，最终会变成差异很大的每股价值。

2026 年中报发布后，模型用 2026 年 9 月 2 日收盘价重新计算。结论排序没有翻转：66.42 元的中国铀业在四个情景下都没有达到 11% 年化总回报门槛；2.43 港元的中广核矿业仍要到 Super Bull 才达到门槛；3.85 港元的中核国际在 Bull 和 Super Bull 下达到门槛，Base 的年化总回报约为 8.3%。变化主要发生在证据强弱：中广核矿业的成本与利润假设下修最多，中核国际的交易量假设下修，中国铀业的近端盈利更稳、但应收账款成为新的现金流约束。这只是情景估值，不是收益承诺。

先认清三家公司到底在做什么

三家公司都销售天然铀，但资产所有权、货物来源和财务报表的确认方式完全不同。最简化的理解是：中国铀业最接近“矿山生产商 + 综合供应商”，中广核矿业是“权益矿山投资者 + 包销贸易平台”，中核国际则是“铀贸易商 + 采购服务商”。

中国铀业：确实有自有矿，而且自产是价值核心

中国铀业不是单纯的贸易平台。公司通过所属生产单位经营国内天然铀矿，并间接持有 Rössing 68.62%股权。虽然纳米比亚政府拥有特殊表决权和保护性否决权，公司仍能控制 Rössing，因此将其作为子公司并入营业收入、成本、资产和负债。公司还持有中核通辽铀业 50%权益，后者使用权益法核算。中国铀业 2025 年年报披露了这些持股和会计关系。

货物流可以分成三条：第一条是国内矿山和 Rössing 生产天然铀，再通过长期协议销售给中国核电等客户；第二条是在自产不足以覆盖客户需求时外购天然铀补充供应；第三条是在国际市场进行贸易。2025 年自产业务收入只占约 21%，毛利率却达到 43.94%；外购销售和贸易贡献了更大收入，但毛利率分别为 15.46%和 1.39%。所以“中国铀业有自有矿”这个理解是对的，估值也应把自产矿和低毛利贸易分开。

中广核矿业：49%权益矿 + 49%包销权 + 母公司采购框架

中广核矿业没有把哈萨克斯坦矿山作为全资子公司经营。它分别持有 Semizbay-U 和 Ortalyk 49%股权，合作方哈萨克斯坦国家原子能工业公司持有其余 51%；Semizbay-U 是合营企业，Ortalyk 是联营企业。公司同时拥有两家企业每年 49%天然铀产品的包销权。也就是说，它一方面按持股比例确认矿山应占利润，另一方面从矿山买入对应产品再对外销售，两部分收益在财务报表中分开。中广核矿业 2025 年年报明确披露了两项 49%权益和包销权。

“长期协议给母公司供货”也基本正确。2026—2028 年销售框架约定，母公司中广核铀业发展集团每年最低采购 1,200 tU（受供应能力、不可抗力和年度交易上限等条件约束），中广核矿业还享有满足母公司天然铀需求的优先报价权。母公司再为中广核集团核电站供应核燃料。不过，矿山包销量不等于全部只能卖给母公司；公司也通过 CGN Global 向全球第三方销售和从公开市场采购。2026—2028 年销售框架通函给出了最低采购量、定价公式和年度上限。

这套结构会产生一个重要的会计差异：集团营业收入主要呈现铀贸易额，两座矿山的销售收入不会按 49%并入；矿山经济价值主要出现在“应占合营、联营企业利润”和收到的分红中。因此，看中广核矿业不能只看营业收入和贸易毛利率。

中核国际：没有在产矿山，更接近铀商人而非矿企

中核国际目前没有贡献产量的铀矿。蒙古 Emeelt 项目仍是勘探和评估资产，涉及已到期勘探许可证的行政争议；2025 年“勘探及销售矿产资源”分部收入为零。它与 Rössing 的关系也不是持有矿山股权，而是为集团内相关交易提供采购和供应服务。

公司的现实业务包括三类：自营贸易先买入天然铀再销售，需要承担库存、结算和价格风险；向母公司集团进行铀供应交易；代理采购和 Rössing 相关采购服务按服务金额确认佣金。2025 年铀贸易收入为 24.45 亿港元，采购服务佣金为 4,465 万港元，收入几乎全部来自贸易与服务。中核国际 2025 年年报还显示，当年勘探分部亏损 577 万港元。

把它称为“倒卖铀”抓住了自营贸易的表面特征，但遗漏了两点：自营贸易会承担库存和价差风险，并非无风险过手；代理与采购服务只确认佣金，资金占用和盈利方式又不同。更准确的标签是“轻资产铀贸易和采购服务平台，附带尚未兑现的矿权期权”。

管理层与控股股东：暂未发现一票否决项，但都依赖集团安排

这里的“一票否决项”指即使估值便宜也足以停止研究的问题，例如财务报表可信度严重不足、控股股东长期侵占上市公司利益、重大关联交易无法解释，或资本配置明显损害少数股东。根据截至 2026 年 9 月 2 日的公开材料，三家公司都未触发这一否决；这不代表治理优秀，也不构成买入建议。

管理层判断的边界也应说清：中国铀业的高应收、中广核矿业的成本上升和中核国际的交易量收缩，目前都更像经营与资本配置风险，还没有证据表明财报失真或控股股东侵占。若后续回款、分红或关联交易披露持续恶化，估值再低也应先暂停模型外推。

先把结论放在同一把尺子上

下表中的“合理价”是 2030 年末模型价值，“11% 最高买价”把目标价值和期间股息折现回估值日。若现价高于最高买价，即使模型最终兑现，预期回报仍低于 11%。中国铀业用人民币计价，另外两家用港元计价，因此不应直接比较绝对股价；应比较合理价与现价之比、预期年化总回报和模型的可验证条件。

下面把 2030 年合理价除以现价。1 倍参考线代表到 2030 年仅回到当前价格；考虑资金时间价值后，达到 11% 门槛需要明显高于 1 倍。

中国铀业和中广核矿业的 Base 合理价都显著低于现价，但原因不同。中国铀业的市场定价包含了远高于模型的成长；中广核矿业的有限矿山寿命和 2026H1 成本压力，使高盈利不能简单按永续利润估值。中核国际的市值较小、净现金较多，Base 合理价能覆盖当前价格，但 8.3% 的年化回报仍低于本文要求的 11%。

从供需文章到公司利润：中间还有四道转换

此前的全球铀供需研究讨论了在建项目、延迟概率、库存和价格区间。本篇沿用同一组 Bear、Base、Bull 长期价格输入，再增加独立的 Super Bull 压力测试。供需判断传导到股价需要经过四道转换：

1. 铀价先变成公司可实现的销售价格。长协、库存、结算时点和价格公式都会产生滞后。
2. 实现价格再乘以可销售数量。矿山产量、权益比例、自营贸易量和代理量不能混为一谈。
3. 收入转成利润和现金流。自产矿、外购铀、薄利贸易、代理佣金的毛利率差异很大，库存增加还会吞掉现金。
4. 现金流转成每股价值。有限寿命矿山适合按矿山净现值估值，轻资产贸易适合用标准化利润加净现金，披露不足的综合平台适合分部加总。

四个情景的铀价输入如下。Bear、Base、Bull 是统一供需模型给出的名义长期价格；Super Bull 使用 110、140、150、160、170 美元/磅的用户压力曲线，不分配概率，也不混入前三个标准情景。

三家公司现在分别处在什么位置

中国铀业：利润增长与营运资金占用同时存在

中国铀业 2025 年收入 198.94 亿元，净利润 16.45 亿元。分部收入中，自产天然铀 40.92 亿元、毛利率 43.94%；外购天然铀 105.54 亿元、毛利率 15.46%；贸易 31.02 亿元、毛利率仅 1.39%；其他业务 21.46 亿元。高毛利自产只占约五分之一收入，却贡献了接近一半毛利润，说明估值的核心变量是自产量价和毛利率，贸易收入的规模容易造成错觉。2025 年年报给出了这些分部数据。

现金流仍是当前最重要的约束，只是风险位置变了。2026H1 经营现金流由上年同期 -38.86 亿元转为 3.49 亿元，存货较 2025 年末减少 11.33 亿元；同期应收账款却由 20.13 亿元升至 55.07 亿元。库存释放改善了现金流，但销售回款尚未完全跟上，不能据此宣布营运资金拐点已经完成。中国铀业 2026 年中报提供了收入、利润、分产品毛利和营运资金数据。

Base 的总收入从 2026 年 211.66 亿元增至 2030 年 282.35 亿元，年复合增长约 7.5%。业务拆分仍以原模型为起点：自产和 Rössing 是主要利润来源，外购销售承担供应补充，贸易只给低毛利。中报显示自产天然铀收入同比下降 11.68%、毛利率为 38.15%，因此新模型没有把上半年总利润超预期机械外推为更高的长期自产毛利率。Bull 才允许 Etango 在 2029 年试生产、2030 年达到 2.5 Mlb；Super Bull 再叠加更高实现价格。

中广核矿业：合并收入不是矿山价值的主角

中广核矿业持有 Semizbay 和 Ortalyk 权益。权益矿山的收入不并入集团营业收入，公司确认的是应占利润，矿山分红还可能出现在合并经营现金流之外。2025 年集团收入 68.70 亿港元、净利润 4.53 亿港元，矿山应占利润合计约 7.30 亿港元；同期收到联营/合营分红 7.64 亿港元。只看合并收入或会计 FCF，会低估矿山贡献或误判现金转换。2025 年年报给出了完整会计口径。

2026H1 权益产量为 612 tU，两座矿山的实际产量大致完成计划；问题主要在成本和确认时点。Semizbay、Irkol 的单位成本分别升至 53.35 和 44.46 美元/磅，管理层解释涉及硫酸短缺与价格上涨。上半年部分交付延至下半年，同时合营与联营应占利润合计降至 1.38 亿港元，约为上年同期的 45%。因此，收入不能简单半年年化，利润也不能只用“交付延后”解释。中广核矿业 2026 年中报同时披露了交付、矿山成本和分红情况。

Base 中，合并贸易销量由 11.54 增至 13.47 Mlb，收入年复合增长 9.2%；权益矿产量由 3.74 增至 4.11 Mlb，应占利润由 9.41 亿增至 14.68 亿港元。Bull 的 2030 年权益矿产量只比 Base 高约 4.6%，应占利润却高 73.5%，说明它对价格的敏感度远高于对产量的敏感度。Super Bull 的营业收入和利润取自单公司压力包；其合并层独立 FCF 仍可能为负，不能用来替代底层矿山的看穿透现金流。

中核国际：低资本占用带来弹性，交易量也带来波动

中核国际 2025 年销售 8.77 Mlb，其中独立第三方自营交易 1.62 Mlb、铀供应安排 2.62 Mlb、代理 1.78 Mlb、Rössing 相关 2.75 Mlb。收入 24.90 亿港元，净利润 1.92 亿港元，年末现金约 9.07 亿港元。代理量只能确认佣金，不能按铀的商品总额确认收入；2025 年两类佣金收入合计约 4,465 万港元。2025 年年报解释了收入结构。

正式中报确认短期拐点仍未出现。2026H1 收入 1.42 亿港元，同比下降 76%；净利润 527.6 万港元，同比下降 49%；毛利率却由 3.3%升至 5.8%。管理层主动减少价格波动较大的独立第三方现货交易，并把业务转向集团供应、代理和 Rössing 相关交易。风险降低改善了单位收入质量，却压缩了绝对利润，所以下半年必须同时观察交易量和毛利率。中核国际 2026 年中报是本次更新的最新锚点。

中报没有给出足够信息把全年交易量精确拆回原来的四条业务线，因此本次更新先在合并层下调收入和利润，不伪造逐业务吨位。原模型的方向仍保留：Bear 假设第三方交易恢复有限；Base 假设集团供应和低风险关联交易逐步扩大；Bull 与 Super Bull 才允许自营交易量明显恢复。即使高铀价放大收入，库存和融资占用也会上升，价差不会按铀价等比例扩张。

逐年预测：收入增长最终要落到净利润和 EPS

以下金额均为各公司本位币百万元。标准化 FCF 的定义随商业模式调整：中国铀业使用营运资金调整后 CFO 减资本开支；中广核矿业的标准情景使用看穿透矿山现金流，Super Bull 表中的合并层独立 FCF 不可直接横比；中核国际使用营运资金调整后的现金流。完整的逐业务逐年数据和公式在文末工作簿。

中国铀业逐年预测

中广核矿业逐年预测

中核国际逐年预测

把逐年数列压缩成 2026—2030 年复合增速，可以看出模型到底要求什么。中广核矿业和中核国际的 2026 年都是低基数，利润 CAGR 看起来很高，不能脱离起点理解。

净利润路径比收入更接近股东回报。下面把三家公司的历史净利润和未来四个情景分别画出，纵轴仍是各自本位币百万元，不能跨图直接比较金额。

从历史股价画到未来合理价：先统一口径

下面三张图把历史收盘价与模型年末合理价放在同一坐标轴，但两者性质不同：历史线取各自然年最后交易日的未复权收盘价，另加 2026 年 9 月 2 日收盘价；预测线从这一天的现价起步，随后连接 2026E—2030E 的年末权益价值。未来数值是财务假设兑现时的估值结果，不是对交易价格的预测。所有线均不含股息和红利再投资，股息只进入前文 TSR 与“11%最高买价”。中国铀业 2025 年 12 月才上市，因此没有更早历史价格。历史数据可核对中国铀业、中广核矿业和中核国际的日行情。

中国铀业的图最能说明“盈利增长不等于股价上涨”。Super Bull 在 2026 年给出 88.82 元，是因为沿用了极高的当前 PE；随后即使利润继续上升，PE 向 15 倍收敛，合理价反而降至 40.96 元。标准三个情景从 2026 年开始都明显低于现价，说明市场支付的是模型之外的产量、资源或估值溢价。

中广核矿业的标准情景合理价全部低于 2026 年 9 月 2 日现价。Super Bull 能通过 11% 门槛，但其 2026 年合理价高、2028 年低、之后再回升，来自利润与 PE 同时变化，不应读成市场价格会按这条线运行。

中核国际的 Base 合理价到 2028 年才超过 2026 年 9 月 2 日现价，到 2030 年为 5.43 港元；时间价值使其年化总回报仍只有 8.3%。Bull 和 Super Bull 的终值足够高，才覆盖 11% 要求。

估值模型怎样一步步从数据算到股价

第一步：收入

矿山或贸易业务的基本式是：

收入 = 可销售数量 × 实现价格 × 汇率

自产和外购销售再分别乘以毛利率。代理业务只确认佣金；权益法矿山只确认应占利润，不能把矿山全部销售额放进集团收入。原模型的有效实现价采用 70% 当年价格加 30% 上年价格，以简化合同结算滞后；这只是模型近似，不是公司的实际定价公式。

最新中报没有同时披露每项业务的年度量价，所以本次更新没有用不完整的半年吨位强行重建全年分部。模型先保留原业务公式，再加一层合并口径校准。例如中核国际 Base 收入从旧版 2026 年 24.35 亿港元下调至 15.00 亿港元，随后按 46.7%、22.7%、14.8%、9.7%的增速恢复至 2030 年 34.00 亿港元。增速逐年下降，表达的是集团供应与低风险交易逐步恢复，而不是假设 2026H1 的低交易量瞬间反转。

第二步：毛利润、净利润和现金流

自营业务毛利润等于收入乘毛利率，佣金本身近似毛利润。费用、税和营运资金不能凭空假设，因此本次更新先用中报验证后的净利率约束合并净利润。中核国际 Base 的净利率由 2026 年 90÷1,500=6.0%逐步升至 2030 年 225÷3,400=6.6%；Bull 2030 也只取 365÷5,400=6.8%，没有让高铀价自动变成不受限制的贸易价差。中国铀业和中广核矿业则分别用分部 SOTP、有限寿命矿山 NAV 约束利润外推。

中国铀业由于国内矿产量和单位成本披露有限，没有用行业 AISC（全维持成本）代替公司数据。模型从已披露分部收入、毛利率、Rössing 可见产量和 Etango 期权价值出发。中广核矿业则把 Semizbay、Ortalyk 的有限矿山现金流按权益比例折现，集团贸易和净现金另算，避免把联营矿山分红与矿山自由现金流重复加总。

第三步：EPS 和目标年价值

EPS = 净利润 ÷ 稀释股数

三家公司模型股数分别为中国铀业 20.682 亿股、中广核矿业 76.007 亿股、中核国际 4.892 亿股。估值方法按商业模式选择：

本次中报更新采用透明的“旧模型—新信息”桥接。中国铀业的长期 SOTP 结构没有改，只调整近端收入、利润和少量分部价值；中广核矿业的标准情景合理价按 旧SOTP × 90% × [60% + 40% × 新净利润/旧净利润] 重算，90%反映矿山成本上修，60%保留有限寿命 NAV 中不由单年利润决定的部分；中核国际直接用 净利润÷股本×PE + 可分配净现金/股 重算。系数都是可修改假设，工作簿保留旧值、新值和变化率，不把判断伪装成财报事实。

Super Bull 另用用户指定的 PE 收敛表：2026 年取当前 PE，2027 年减半，2028 年降至三分之一，2029 年线性收敛，2030 年及以后取 15 倍。这个规则会产生一个容易忽略的现象：中国铀业 Super Bull 净利润从 2026 年 22.78 亿元升至 2030 年 56.48 亿元，合理价却从 88.82 元降至 40.96 元，因为 PE 从 80.63 倍压缩到 15 倍。盈利增长和估值倍数变化必须同时计算。

第四步：把目标价折成今天可接受的买价

若目标年是 (T)，要求年化回报 (r=11%)，期间股息为 (D_t)，今天的最高买价为：

最高买价 = 目标年合理价 ÷ (1+11%)^年数 + 各年股息折现值

它回答的是“在这组经营假设下，今天最多付多少钱才能争取 11% 年化回报”。合理价高于现价仍可能不够，因为持有四年需要补偿时间和风险；合理价低于现价则说明模型需要更强的利润、分红或估值倍数才能成立。

当前价格到底在要求什么

反推比给目标价更有用。假设 2030 年仍按模型中的常用 PE 估值，并要求从当前价格获得 11% 年化回报：

• 中国铀业需要 2030 年终值约 104.4 元/股。若按 15 倍 PE，需要 EPS 约 6.96 元，对应净利润约 144 亿元，是 Base 净利润 24.8 亿元的约 5.8 倍。即使允许分部估值溢价，当前价格也要求国内自产、Rössing、Etango 或资本配置出现远超标准情景的结果。
• 中广核矿业需要 2030 年终值约 3.82 港元/股。若按 11 倍 PE，对应净利润约 26.4 亿港元，是 Base 的约 2.4 倍。Bull 净利润 18.8 亿港元仍未达到 11% 门槛；Super Bull 的 24 亿港元配合更高倍数才通过。
• 中核国际需要 2030 年终值约 6.05 港元/股。Base 的 2.25 亿港元净利润和净现金可支持 5.43 港元合理价，年化总回报约 8.3%；Bull 把净利润提高到 3.65 亿港元后，合理价升至 7.07 港元，开始覆盖门槛。

这些反推值同时说明风险来源。中国铀业的主要风险是预期过满；中广核矿业的主要风险是把高铀价时期的利润当成永续利润；中核国际的主要风险是交易量和价差不能同时兑现。

什么事实会证明模型错了

Etango 在 Bull 和 Super Bull 中只是期权。项目公开经济性显示其矿山寿命超过 15 年、计划产出约 5,260 万磅；资本开支和成本仍会随建设环境变化，因此 Base 不计价值更稳妥。项目参数可在Bannerman Energy 项目经济性页面核对。

数据审计、限制与下载

跨文件核对得到“有条件通过”。原整合包与单公司包中的 Bear/Base/Bull 收入、净利润、CFO、资本开支和 FCF 一致，差异只来自浮点舍入；最新中报属于更新期事实，覆盖旧模型的 2026 预测，不构成原始材料冲突。统一长期实价仍为 95.5、101.890625、120.6630859375 美元/磅。

需要保留三项限制：

1. Super Bull 是独立压力测试。中广核矿业单包把它列在 Common 快照中，本文已与标准情景分开。
2. 中核国际中报未披露足以重建每条业务年度销量的细节。本次先更新合并收入、利润与净现金，不用半年数据伪造逐业务吨位；Super Bull 继续按独立 PE 曲线计算。
3. 历史股价统一取未复权收盘价，不含股息。2026 年价格锚点全部更新为 9 月 2 日收盘价；未来图线是年末合理价，不是行情预测。

下载文件均为本文输入或在其基础上生成的可审计模型。整合工作簿现有 27 个工作表：保留原 21 个工作表用于版本追溯，并新增“2026H1财报更新、更新后预测、更新后估值、股价历史与合理价、更新记录、更新检查”6 个工作表。新增预测和估值均有公式，10 项更新检查全部为 OK；原始 CSV 已包含在各 ZIP 或原工作簿中，不再重复散列下载。

2026 年中报更新：哪些观点改变了，哪些没有

中国铀业的观点变化最小。中报把“库存占用”修正为“库存释放、应收上升”，近端利润可信度提高，却没有提供足以支撑更高长期产量或估值倍数的新证据。高估值仍要求模型之外的增长。

中广核矿业是本次下修最大的公司。上半年交付延后可以解释收入节奏，却不能解释硫酸供应、单位成本和权益利润下降的全部影响。模型因此下调 2026—2030 净利润，并在标准 SOTP 上增加 10%成本折价。现价虽然下降，Bear、Base、Bull 仍未达到 11%，只有 Super Bull 通过。

中核国际的收入规模判断变得更保守，商业模式判断反而更清楚：公司主动减少高波动现货交易，换取较高毛利率和较低定价风险。代价是利润绝对额下降。Base 合理价下调，但现价降幅更大，预期回报略有改善，仍未达到 11%；Bull 和 Super Bull 继续通过。

三者的相对结论没有改变：中核国际的估值要求最低、经营波动最大；中广核矿业拥有较清楚的权益矿价值，但成本敏感度比旧模型更高；中国铀业资产和业务最完整，当前价格预付的增长也最多。后续最关键的三组证据分别是中国铀业应收回款、中广核矿业下半年交付与矿山成本、中核国际交易量与毛利率能否同时恢复。