铀价上行，谁能把价格变成股东回报？中国铀业、中广核矿业与中核国际对比
三家公司经营的是不同生意：中国铀业兼有自产矿、外购销售和其他资源业务；中广核矿业的利润主要来自持股 49% 的哈萨克斯坦矿山，而合并收入主要来自贸易；中核国际依靠自营交易与净佣金服务，目前没有在产铀矿。中国铀业还间接持有中核国际 66.72%，同时买入两者会形成部分重叠敞口。
按 2026 年中报重建后，Base 情景下三家公司 2030 年末每股价值分别为 16.08 元、0.91 港元、3.12 港元，均低于 9 月 2 日收盘价。中核国际的 Bull 和 Super Bull 达到本文 11% 年化比较门槛，但依赖交易规模、毛利率和资金周转同时改善。三家公司的治理核查仍有未完成事项，模型结果不构成正面投资推荐；旧文、旧图和旧工作簿已归档，下载链接保留在文末。
财务事实截至 2026 年 6 月 30 日，采用截至 9 月 2 日取得的正式中报或中期业绩公告；行情采用 2026 年 9 月 2 日未复权收盘价。2026E 为“上半年实际＋下半年假设”，2027E—2030E 为预测。Bear、Base、Bull 分别表示悲观、基准、乐观；Super Bull 为极端乐观压力测试，不分配概率。本文解释条件，不把情景输出当作精确价格预言。
一、先认识三家公司：收入与矿山利润不同
| 公司 | 日常经营 | 矿山与会计处理 | 股东主要赚什么钱 |
|---|---|---|---|
| 中国铀业，001280.SZ | 自产天然铀、外购销售、国际贸易，以及稀土、钼、钽铌等业务 | 控股矿山进入合并报表；部分项目按持股确认投资收益；控股子公司利润还要扣少数股东份额 | 自产矿售价与成本差、外购销售毛利、资源利用项目利润 |
| 中广核矿业，01164.HK | 哈萨克斯坦权益矿投资、包销转售、CGN Global 国际贸易 | 谢公司和奥公司各持股 49%，按权益法确认利润；矿山全部销售额不并入集团收入 | 矿山经济权益产生的利润与现金分配，加贸易价差 |
| 中核国际，02302.HK | 自营买卖、向集团供货、采购代理及 Rössing 产品服务 | 自营确认买卖总额；代理服务只确认净佣金；没有在产矿山 | 交易数量、每笔价差或佣金、资金周转效率 |
中国铀业确实拥有自产矿，但“全部收入来自自有矿”会高估铀价弹性。2026H1 自产天然铀收入 18.31 亿元，外购销售 64.64 亿元。外购需要先买铀，售价上涨时采购成本通常也上涨，留下的差额才是毛利。中国铀业中报，第 15、120 页
中国铀业对 Rössing 的经济权益约 68.62%，并纳入合并范围；对中核国际间接持股 66.72%。因此，给其合并利润估值后，不能再无条件加上中核国际市值。Etango 拟议交易为 45% 项目合资公司权益，合资公司持矿 95%，相乘为 42.75%；60% 包销权也不等于 60% 矿山利润。主估值对尚未交割的 Etango 同时排除出资和增量盈利，不只计好处。中国铀业中报，第 12、131 页、Bannerman 交易说明
中广核矿业“合资矿＋向集团供货”的理解基本正确，但还包括独立国际贸易。谢公司、奥公司对应 Semizbay、Irkol、Central Mynkuduk、Zhalpak 四个矿区。假设全矿净利 100，上市公司先确认约 49 的投资收益；矿山何时分红、扣多少预提税，决定实际收到的现金。包销后转售又是另一笔低毛利业务，不能把矿山利润算两遍。中广核矿业中期业绩，第 28—29 页
中核国际目前没有在产矿，蒙古项目涉及许可争议，尼日尔项目尚未恢复生产。它是交易与服务平台，“纯倒卖”遗漏了采购组织、渠道、交付及信用管理。2026H1 收入 1.421 亿港元中，745.8 万港元是净佣金，不能与自营交易额混为一谈。2026 年更新的框架还包括境外区域供货、零星采购代理及 Rössing 独家分销安排；合同权限不等于已经实现的交易量。中核国际中期业绩，第 12—13、17—19 页
管理层与控股股东：资料不足不写成“通过”
| 公司 | 已有证据及能得出的判断 | 仍需核实 | 状态 |
|---|---|---|---|
| 中国铀业 | 2025 每股分红 0.26 元已实施；海外与资源项目增加资本配置要求，分红不能证明每项投资回报充分 | 海外项目全周期回报、关联定价、少数股东保护、管理层长期持股行为 | 待核实 |
| 中广核矿业 | 谢公司收购成本 1.33 亿美元，2026H1 收到税后分红约 2.02 亿港元；当期现金回收不能替代完整投资回报测算 | 奥公司累计投入与分配、包销定价、董事变更后的治理执行 | 待核实 |
| 中核国际 | 框架经独立股东批准，但业务依赖集团；暂停项目要检查潜在追加责任 | 关联条款公平性、项目退出责任、长期不分红下的现金用途 | 待核实 |
本次没有认定任何一家失信，也没有足够证据将三家都标为“未发现否决项”。若出现经核实的重大欺骗、侵害少数股东利益，或反复严重毁损资本且不纠正，低价不能抵消问题。后文只比较财务条件，不给投资推荐排序。事件来源：中国铀业中报第 40 页、中广核矿业中期业绩第 29、43—48 页、中核国际中期业绩第 17—19 页。
二、当前价格与四种情景：先看结果
| 公司 | 情景 | 9/2现价 | 2030年末合理价 | 未来股息合计 | 简化年化 | 11%折现价格 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 中国铀业 | Bear | 66.31 | 2.09 | 0.477 | -52.8% | 1.72 |
| 中国铀业 | Base | 66.31 | 16.08 | 1.411 | -26.5% | 11.34 |
| 中国铀业 | Bull | 66.31 | 39.41 | 2.044 | -10.3% | 26.66 |
| 中国铀业 | Super Bull | 66.31 | 81.13 | 2.878 | 5.6% | 53.83 |
| 中广核矿业 | Bear | 2.405 | 0.38 | 0.059 | -32.5% | 0.29 |
| 中广核矿业 | Base | 2.405 | 0.91 | 0.169 | -17.0% | 0.71 |
| 中广核矿业 | Bull | 2.405 | 1.28 | 0.290 | -9.4% | 1.03 |
| 中广核矿业 | Super Bull | 2.405 | 1.64 | 0.397 | -3.8% | 1.34 |
| 中核国际 | Bear | 3.795 | 1.46 | 0.000 | -19.8% | 0.93 |
| 中核国际 | Base | 3.795 | 3.12 | 0.000 | -4.4% | 1.99 |
| 中核国际 | Bull | 3.795 | 9.16 | 0.000 | 22.6% | 5.83 |
| 中核国际 | Super Bull | 3.795 | 23.74 | 0.000 | 52.7% | 15.11 |
中国铀业以人民币计，其余以港元计。“11% 折现价格”是在假设成立时，将未来股息及退出价值按年化 11% 折回 2026 年 9 月 2 日的理论价格；不含个人税费、交易成本和汇率转换，也不是买入指令。现价来源为腾讯行情，时间戳及历史取样地址保存在工作簿。
三个 Base 都没有覆盖现价。中国铀业 Super Bull 给出更高的 2030 年末价，但从 66.31 元出发，年化回报仍只有 5.6%。中核国际 Bull 的回报较高，条件却比“铀价上涨”严格：自营毛利率恢复至 6%，交易继续增长，并有资金完成交付。
三、与供需文章联动：长期缺口不能直接乘进收入
全球铀供需研究的 Base 中，反应堆需求由 2027 年 7.61 万吨铀增至 2036 年 12.16 万吨，年复合增长约 5.35%；一次供应增长较慢，需要库存和新增项目补充。那篇文章的 102—121 美元/磅是 2026 年不变价 的投资激励区间，不能直接当所有公司的逐年销售价。
行业传导要经过签约、合同重定价、产品交付、回款四步。自产矿对价差敏感，外购销售也承担采购涨价；服务佣金则更多取决于数量及收费条款。公司收入增长还要扣成本、税费和资金占用，才可能变成股东回报。
来源与口径：前文供需资料的年末现货价与本文预测；历史年末、预测年度参考并非同一取样频率，勿把连线当交易预测。
| 情景 | 指标：美元/磅 | 2026H2E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 现货参考 | 85.0 | 82.0 | 80.0 | 80.0 | 82.0 |
| Bear | 长协参考 | 95.0 | 95.0 | 95.0 | 95.0 | 95.0 |
| Bear | 矿山实现价 | 78.8 | 80.1 | 77.9 | 77.3 | 78.6 |
| Base | 现货参考 | 92.0 | 98.0 | 105.0 | 110.0 | 115.0 |
| Base | 长协参考 | 98.0 | 102.0 | 108.0 | 113.0 | 118.0 |
| Base | 矿山实现价 | 83.5 | 92.9 | 99.4 | 104.8 | 109.6 |
| Bull | 现货参考 | 100.0 | 115.0 | 130.0 | 140.0 | 145.0 |
| Bull | 长协参考 | 103.0 | 112.0 | 123.0 | 132.0 | 140.0 |
| Bull | 矿山实现价 | 88.9 | 106.7 | 121.2 | 132.3 | 138.6 |
| Super Bull | 现货参考 | 110.0 | 135.0 | 160.0 | 175.0 | 180.0 |
| Super Bull | 长协参考 | 108.0 | 123.0 | 143.0 | 160.0 | 170.0 |
| Super Bull | 矿山实现价 | 95.7 | 123.2 | 147.3 | 164.7 | 172.4 |
表中均为本文设定的名义美元参考价，2026 供下半年情景使用，已发生的 H1 损益不改写。Base 长协价由 98 升至 118 美元，逐步接近前文投资激励范围。Super Bull 要求供应持续受阻、补库存和签约相互强化，2030 现货参考达 180 美元；2031—2035 逐步回落至 130 美元，此后仅按 2% 名义通胀增长，没有将极端高价永久化。
中广核矿山实现价近似为“70% 当年现货＋30% 上年现货，再扣 3.4% 折价”。3.4% 来自 SRK 的集团加权估计，不是两家合资公司的公开合同精确折扣。2026 上年基准为 2025 年均现货 73.54 美元，故 Base 矿山实现价为 83.52 美元，低于 H2 现货参考 92 美元。中国铀业另用合同价格指数，中核国际自营用当期参考价，各家实现价不必相同。SRK，第 33—34 页
四、中报告诉我们什么：利润与现金分开看
| 公司 | 期间 | 收入 | 毛利 | 归母净利 | 报告CFO | 资本开支 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 中国铀业 | 2025H1 | 9,551.33 | 1,836.13 | 764.99 | -3,885.73 | 624.80 |
| 中国铀业 | 2026H1 | 10,582.88 | 2,204.55 | 987.42 | 349.00 | 624.19 |
| 中广核矿业 | 2025H1 | 1,708.68 | -246.79 | -67.57 | — | — |
| 中广核矿业 | 2026H1 | 2,024.89 | -119.02 | -80.06 | — | — |
| 中核国际 | 2025H1 | 592.11 | 19.67 | 10.36 | — | — |
| 中核国际 | 2026H1 | 142.12 | 8.24 | 5.28 | — | — |
单位为百万元本币。中广核矿业、中核国际此次采用的中期业绩公告没有完整现金流量表，CFO 留空，不用现金余额变化替代。来源：中国铀业第 56—60 页、中广核矿业第 2 页、中核国际第 2 页。
中国铀业收入和归母净利增长，但自产收入下降约 11.7%，外购增长约 25%，稀土及副产品增长约 96%。Rössing Z20 勘探使勘探费用由约 823 万元增至 1.021 亿元，推动管理费上升。应收账款由年末 20.13 亿元增至 55.07 亿元。CFO 转正是改善，但 3.49 亿元仍小于 6.24 亿元资本开支，利润增长不等于可分红现金增长。中国铀业中报第 15、49、121、125 页
中广核矿业 H1 权益矿利润由 3.056 亿降至 1.376 亿港元，集团亏损 8,006 万港元，原因包括矿山销售减少、交付后移和成本上升。与此同时，集团收回上年末部分应收，含租赁净负债由约 20.97 亿降至 12.15 亿港元。利润与流动性的变化方向不同。中广核矿业中期业绩第 2、4—5、29—30、36—38 页
中核国际 H1 经手量约 76 万磅，但预计 H2 新增不少于约 400 万磅，全年目标至少约 500 万磅。这支持“不能半年乘二”，不支持“目标必然完成”。2025 全年经手量约 877 万磅，且只有自营按总额确认收入。H1 银行利息 1,336.7 万港元大于净利 527.6 万港元，也说明经营收益尚弱。中核国际中期业绩第 12—13 页、2025 年报第 7 页
关键事件与下一处拐点
| 公司 | 已发生或已披露 | 下一步观察 | 乐观判断失效的证据 |
|---|---|---|---|
| 中国铀业 | 2025 上市；2026H1 稀土放量、自产下降；2 月 Etango 拟议交易，7 月新的独居石合作 | 自产收入毛利回升、应收回款、在建转真实销量；Etango 交割及资金计划 | 外购销售额增长而毛利不增；回款持续滞后；融资扩大 |
| 中广核矿业 | Zhalpak 扩产；H1 谢/奥产量 333/915tU；部分交付移至 H2 | 全年产销、奥公司分红、单位成本和税费 | 酸供应或扩产延迟、账面利润未分配、储量未补而接近耗竭 |
| 中核国际 | 新框架拓展角色；H1 交易低、应收增加 | 全年约 5Mlb 目标、自营毛利及回款 | 只增加低佣金量、自营价差仍弱、周转恶化 |
行业涨价可以很快，交付、回款和矿山建设却各需时间。哈萨克矿商 2026 中期更新已上调集团成本指引，并推迟硫酸厂投产时间；这佐证成本风险，但不能直接替代两家合资矿山的预算。Kazatomprom 2026 中期业绩
五、中国铀业：七项业务逐步算到每股价值
2026：H1 实际加 H2 情景
以 Base 自产为例，2025 全年收入 4,092.02 百万元、H1 为 2,073.31，H2 基数就是 2,018.71。假设 2026H2 量指数不变、价格提高 5%：
2026 自产收入＝1,831.19＋(4,092.02－2,073.31)×1.00×1.05＝3,950.84 百万元。
国内部分产销量及成本豁免披露，因此“量”是指数代理，不是伪造的精确吨数。自产成本独立计算：H1 成本保持 1,132.53 百万元，H2 在上年 H2 基数上按数量和单位成本增长，Base 单位成本增 5%。外购、贸易及其他业务先由量价得到收入，再用各自毛利率近似采购与经营成本；这些比例不是公司公开合同。
| 业务 | 情景 | 2026H2量/价 | 2027量/价 | 2028量/价 | 2029量/价 | 2030量/价 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 自产天然铀 | Bear | -8.0% / -5.0% | -2.0% / 0.0% | 0.0% / 0.0% | 0.0% / 0.0% | 0.0% / 0.0% |
| 自产天然铀 | Base | 0.0% / 5.0% | 4.0% / 2.7% | 6.0% / 3.8% | 8.0% / 3.0% | 6.0% / 2.9% |
| 自产天然铀 | Bull | 8.0% / 12.0% | 10.0% / 5.7% | 12.0% / 6.4% | 12.0% / 4.8% | 10.0% / 3.9% |
| 自产天然铀 | Super Bull | 15.0% / 20.0% | 15.0% / 9.0% | 18.0% / 10.6% | 18.0% / 7.7% | 15.0% / 4.1% |
| 外购天然铀销售 | Bear | 0.0% / -3.0% | 0.0% / 0.0% | 2.0% / 0.0% | 2.0% / 0.0% | 2.0% / 0.0% |
| 外购天然铀销售 | Base | 15.0% / 2.0% | 8.0% / 1.8% | 8.0% / 2.6% | 7.0% / 2.1% | 6.0% / 2.0% |
| 外购天然铀销售 | Bull | 20.0% / 6.0% | 12.0% / 3.9% | 12.0% / 4.4% | 10.0% / 3.3% | 8.0% / 2.7% |
| 外购天然铀销售 | Super Bull | 25.0% / 10.0% | 16.0% / 6.2% | 15.0% / 7.3% | 12.0% / 5.3% | 10.0% / 2.8% |
| 国际天然铀贸易 | Bear | -25.0% / -5.0% | 0.0% / 0.0% | 0.0% / 0.0% | 0.0% / 0.0% | 0.0% / 0.0% |
| 国际天然铀贸易 | Base | -5.0% / 2.0% | 5.0% / 3.7% | 5.0% / 5.3% | 5.0% / 4.2% | 4.0% / 4.0% |
| 国际天然铀贸易 | Bull | 5.0% / 8.0% | 10.0% / 7.9% | 10.0% / 8.8% | 8.0% / 6.6% | 6.0% / 5.5% |
| 国际天然铀贸易 | Super Bull | 15.0% / 15.0% | 15.0% / 12.5% | 15.0% / 14.6% | 12.0% / 10.7% | 10.0% / 5.6% |
| 氯化稀土及副产品 | Bear | 15.0% / -5.0% | 8.0% / -2.0% | 5.0% / -2.0% | 3.0% / -2.0% | 3.0% / -2.0% |
| 氯化稀土及副产品 | Base | 50.0% / 0.0% | 20.0% / 2.0% | 15.0% / 2.0% | 10.0% / 2.0% | 8.0% / 2.0% |
| 氯化稀土及副产品 | Bull | 70.0% / 5.0% | 30.0% / 4.0% | 25.0% / 4.0% | 20.0% / 4.0% | 12.0% / 4.0% |
| 氯化稀土及副产品 | Super Bull | 85.0% / 10.0% | 40.0% / 6.0% | 30.0% / 6.0% | 25.0% / 6.0% | 15.0% / 6.0% |
| 四钼酸铵 | Bear | -10.0% / -5.0% | 0.0% / 2.0% | 0.0% / 2.0% | 0.0% / 2.0% | 0.0% / 2.0% |
| 四钼酸铵 | Base | 0.0% / 0.0% | 3.0% / 2.0% | 3.0% / 2.0% | 3.0% / 2.0% | 3.0% / 2.0% |
| 四钼酸铵 | Bull | 5.0% / 3.0% | 5.0% / 2.0% | 5.0% / 2.0% | 5.0% / 2.0% | 5.0% / 2.0% |
| 四钼酸铵 | Super Bull | 8.0% / 5.0% | 8.0% / 2.0% | 8.0% / 2.0% | 8.0% / 2.0% | 8.0% / 2.0% |
| 钽铌氧化物 | Bear | 0.0% / -3.0% | 3.0% / 2.0% | 3.0% / 2.0% | 3.0% / 2.0% | 3.0% / 2.0% |
| 钽铌氧化物 | Base | 10.0% / 0.0% | 8.0% / 2.0% | 8.0% / 2.0% | 6.0% / 2.0% | 5.0% / 2.0% |
| 钽铌氧化物 | Bull | 15.0% / 2.0% | 12.0% / 2.0% | 12.0% / 2.0% | 10.0% / 2.0% | 8.0% / 2.0% |
| 钽铌氧化物 | Super Bull | 20.0% / 4.0% | 15.0% / 2.0% | 15.0% / 2.0% | 12.0% / 2.0% | 10.0% / 2.0% |
| 其他 | Bear | 3.0% / 2.0% | 3.0% / 2.0% | 3.0% / 2.0% | 3.0% / 2.0% | 3.0% / 2.0% |
| 其他 | Base | 5.0% / 2.0% | 5.0% / 2.0% | 5.0% / 2.0% | 5.0% / 2.0% | 5.0% / 2.0% |
| 其他 | Bull | 6.0% / 2.0% | 6.0% / 2.0% | 6.0% / 2.0% | 6.0% / 2.0% | 6.0% / 2.0% |
| 其他 | Super Bull | 8.0% / 2.0% | 8.0% / 2.0% | 8.0% / 2.0% | 8.0% / 2.0% | 8.0% / 2.0% |
每格为“量增速／价增速”。2026 是 H2 对上年 H2，其余为全年同比。Base 自产量增长逐步为 4%、6%、8%、6%，反映爬坡后趋缓；稀土 H1 已放量，H2 保留高增长，随后由 20% 降至 8%。这是有事实起点的幅度假设，未被公司确认为逐年指引。
2027 起，自产、外购销售、贸易的价格增速分别取长协参考价涨幅的 65%、45%、90%。例如 Base 2027 长协价由 98 升至 102，涨 4.08%；自产价格指数仅涨约 2.65%。非铀产品采用独立价格假设，Base 稀土等 2027 起年增约 2%，不直接套铀价。
| 情景 | 自产单位成本年增 | 外购毛利率 | 贸易毛利率 | 稀土毛利率 | 钼毛利率 | 钽铌毛利率 | 其他毛利率 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 8.0% | 12.0% | 0.5% | 13.0% | 45.0% | 6.0% | 12.0% |
| Base | 5.0% | 17.0% | 1.2% | 17.0% | 55.0% | 10.0% | 13.0% |
| Bull | 4.0% | 19.0% | 2.0% | 20.0% | 57.0% | 13.0% | 14.0% |
| Super Bull | 3.0% | 21.0% | 2.7% | 23.0% | 60.0% | 16.0% | 15.0% |
毛利率表的 2026 指 H2，随后指全年；自产毛利率由售价与成本算出，不手工指定。Super Bull 同时要求自产扩张、合同提价和资源利用项目增长，只有铀价上涨不足以实现它。
业务收入预测
来源与口径：2025年报业务披露与配套模型；历史仅采用能统一核对的2025全年。
来源与口径：2025年报业务披露与配套模型；历史仅采用能统一核对的2025全年。
来源与口径：2025年报业务披露与配套模型；历史仅采用能统一核对的2025全年。
来源与口径：2025年报业务披露与配套模型；历史仅采用能统一核对的2025全年。
| 业务：百万元人民币 | 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 自产天然铀 | Bear | 3,595.5 | 3,523.6 | 3,523.6 | 3,523.6 | 3,523.6 |
| 自产天然铀 | Base | 3,950.8 | 4,217.9 | 4,641.9 | 5,164.1 | 5,631.4 |
| 自产天然铀 | Bull | 4,273.0 | 4,967.3 | 5,918.5 | 6,944.0 | 7,939.3 |
| 自产天然铀 | Super Bull | 4,617.0 | 5,788.9 | 7,552.9 | 9,601.1 | 11,489.8 |
| 外购天然铀销售 | Bear | 11,684.9 | 11,684.9 | 11,918.6 | 12,157.0 | 12,400.1 |
| 外购天然铀销售 | Base | 12,777.6 | 14,053.3 | 15,579.3 | 17,017.1 | 18,397.3 |
| 外购天然铀销售 | Bull | 13,310.5 | 15,493.9 | 18,120.2 | 20,588.5 | 22,842.0 |
| 外购天然铀销售 | Super Bull | 13,864.9 | 17,088.5 | 21,089.7 | 24,884.1 | 28,142.4 |
| 国际天然铀贸易 | Bear | 2,178.1 | 2,178.1 | 2,178.1 | 2,178.1 | 2,178.1 |
| 国际天然铀贸易 | Base | 2,603.1 | 2,833.6 | 3,132.8 | 3,426.6 | 3,705.5 |
| 国际天然铀贸易 | Bull | 2,876.5 | 3,413.0 | 4,086.1 | 4,703.6 | 5,257.8 |
| 国际天然铀贸易 | Super Bull | 3,188.8 | 4,125.5 | 5,438.7 | 6,743.0 | 7,834.5 |
| 氯化稀土及副产品 | Bear | 1,710.7 | 1,810.6 | 1,863.1 | 1,880.6 | 1,898.2 |
| 氯化稀土及副产品 | Base | 2,030.0 | 2,484.8 | 2,914.6 | 3,270.2 | 3,602.5 |
| 氯化稀土及副产品 | Bull | 2,253.4 | 3,046.6 | 3,960.6 | 4,942.8 | 5,757.4 |
| 氯化稀土及副产品 | Super Bull | 2,449.3 | 3,634.8 | 5,008.8 | 6,636.6 | 8,090.1 |
| 四钼酸铵 | Bear | 376.9 | 384.4 | 392.1 | 399.9 | 407.9 |
| 四钼酸铵 | Base | 407.0 | 427.6 | 449.2 | 472.0 | 495.9 |
| 四钼酸铵 | Bull | 424.0 | 454.1 | 486.3 | 520.8 | 557.8 |
| 四钼酸铵 | Super Bull | 434.9 | 479.0 | 527.7 | 581.3 | 640.4 |
| 钽铌氧化物 | Bear | 259.6 | 272.8 | 286.6 | 301.1 | 316.3 |
| 钽铌氧化物 | Base | 280.5 | 309.0 | 340.4 | 368.1 | 394.2 |
| 钽铌氧化物 | Bull | 292.2 | 333.9 | 381.4 | 427.9 | 471.4 |
| 钽铌氧化物 | Super Bull | 304.3 | 356.9 | 418.7 | 478.3 | 536.7 |
| 其他 | Bear | 271.9 | 285.7 | 300.1 | 315.3 | 331.3 |
| 其他 | Base | 274.6 | 294.1 | 315.0 | 337.3 | 361.3 |
| 其他 | Bull | 275.9 | 298.4 | 322.6 | 348.8 | 377.1 |
| 其他 | Super Bull | 278.6 | 306.9 | 338.1 | 372.5 | 410.3 |
图中将稀土、钼、钽铌及其他合为“其他资源业务”以减少图数，表及模型仍逐项计算。业务历史从能统一核对的 2025 年起，不补造更早分部数字。
毛利怎样变成归母净利
毛利需扣税附、销售与研发、管理、财务费、信用减值，再计其他损益、所得税及少数股东份额。Base 2026 的计算为：
| 步骤 | 百万元人民币 | 计算含义 |
|---|---|---|
| 七业务收入合计 | 22,323.69 | 每项收入由量与价计算 |
| 合计毛利 | 4,670.82 | 收入－各业务成本 |
| 减税附销售研发 | 272.45 | H1实际＋H2收入比例 |
| 减管理费 | 813.37 | H1实际＋H2 400 |
| 减财务费 | 191.83 | H1实际＋H2 100 |
| 加其他净损益 | 18.22 | H1实际＋H2 10 |
| 减信用减值 | 241.04 | H1实际＋H2 80 |
| 税前利润 | 3,170.34 | 以上逐项相加减 |
| 减所得税 | 758.17 | H1实际＋H2正利润×24% |
| 减少数股东利润 | 266.45 | H1实际＋H2合并净利×12% |
| 归母净利 | 2,145.72 | 属于上市公司普通股东的净利 |
2027—2030 税附销售研发合计按收入 1.4%；Base 管理费从 2027 约 852.8 百万元起按 4% 增长；财务费保留基础费用，再对期初净负债加 5% 融资成本。有效税率取 24%、少数股东占合并净利 12%；H1 实际税及少数股东损益不被比例重写。
Base 经营营运资金为年收入 58%，低于 2025 约 65%，但仍占用大量资金。CFO 代理由合并净利加折旧、减营运资金增加额估计；2026 保留 H1 实际，只估 H2。Base 资本开支由 17 亿增至 2030 年 21.76 亿元。未逐项预测全部非现金项目、递延税与债务期限，所以称“现金流代理”，不称完整财务三表。
来源与口径：公司2025年报五年数据/历史资料与配套模型；2026为H1实际＋H2，未来口径为收入。
来源与口径：公司2025年报五年数据/历史资料与配套模型；2026为H1实际＋H2，未来口径为归母净利。
下表金额均为百万元人民币，EPS为本币/股，ROE使用期初、期末平均归母权益。
| 情景 | 年度 | 收入 | 毛利 | 归母净利 | CFO代理 | 资本开支 | FCF代理 | 净现金代理 | EPS元 | ROE |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 2026E | 20,077.6 | 3,781.3 | 1,492.3 | 1,043.1 | 1,400.0 | -356.9 | -1,192.6 | 0.722 | 8.6% |
| Bear | 2027E | 20,140.0 | 3,099.1 | 955.2 | 1,623.7 | 1,498.0 | 125.7 | -1,582.7 | 0.462 | 5.3% |
| Bear | 2028E | 20,462.2 | 2,956.3 | 823.5 | 1,329.3 | 1,596.0 | -266.7 | -2,211.2 | 0.398 | 4.4% |
| Bear | 2029E | 20,755.6 | 2,794.9 | 671.4 | 1,203.2 | 1,694.0 | -490.8 | -3,008.2 | 0.325 | 3.5% |
| Bear | 2030E | 21,055.6 | 2,618.5 | 502.9 | 1,036.4 | 1,792.0 | -755.6 | -4,006.9 | 0.243 | 2.6% |
| Base | 2026E | 22,323.7 | 4,670.8 | 2,145.7 | 2,082.5 | 1,700.0 | 382.5 | -453.2 | 1.037 | 12.1% |
| Base | 2027E | 24,620.3 | 4,933.8 | 2,276.4 | 1,853.3 | 1,819.0 | 34.3 | -1,373.1 | 1.101 | 11.8% |
| Base | 2028E | 27,373.3 | 5,436.7 | 2,533.3 | 1,910.5 | 1,938.0 | -27.5 | -2,429.0 | 1.225 | 12.0% |
| Base | 2029E | 30,055.4 | 5,922.5 | 2,774.1 | 2,256.6 | 2,057.0 | 199.6 | -3,367.6 | 1.341 | 12.1% |
| Base | 2030E | 32,588.1 | 6,356.0 | 2,984.3 | 2,615.1 | 2,176.0 | 439.1 | -4,167.7 | 1.443 | 11.9% |
| Bull | 2026E | 23,705.5 | 5,264.6 | 2,536.6 | 2,436.3 | 2,100.0 | 336.3 | -499.4 | 1.226 | 14.2% |
| Bull | 2027E | 28,007.0 | 6,295.5 | 3,152.8 | 1,846.9 | 2,247.0 | -400.1 | -2,090.4 | 1.524 | 15.7% |
| Bull | 2028E | 33,275.6 | 7,535.4 | 3,855.5 | 2,145.0 | 2,394.0 | -249.0 | -3,810.9 | 1.864 | 17.0% |
| Bull | 2029E | 38,476.4 | 8,761.8 | 4,544.6 | 2,998.5 | 2,541.0 | 457.5 | -5,129.8 | 2.197 | 17.6% |
| Bull | 2030E | 43,202.8 | 9,874.8 | 5,174.7 | 4,010.2 | 2,688.0 | 1,322.2 | -5,876.6 | 2.502 | 17.6% |
| Super Bull | 2026E | 25,137.9 | 5,929.3 | 2,967.7 | 2,641.2 | 2,600.0 | 41.2 | -794.5 | 1.435 | 16.4% |
| Super Bull | 2027E | 31,780.7 | 7,909.2 | 4,171.8 | 1,902.5 | 2,782.0 | -879.5 | -3,133.2 | 2.017 | 19.9% |
| Super Bull | 2028E | 40,374.6 | 10,304.1 | 5,589.3 | 2,513.3 | 2,964.0 | -450.7 | -5,597.6 | 2.702 | 22.6% |
| Super Bull | 2029E | 49,297.0 | 12,870.9 | 7,113.4 | 4,107.0 | 3,146.0 | 961.0 | -7,283.4 | 3.439 | 24.0% |
| Super Bull | 2030E | 57,144.2 | 15,093.3 | 8,442.1 | 6,224.4 | 3,328.0 | 2,896.4 | -7,672.2 | 4.082 | 23.8% |
净现金负数表示简化模型中的净融资需要，并非获批贷款额度。高增长同时需要现金，固定股本假设要求内部资金或债务足够。Etango 若交割，还需把 2.945 亿美元认购及最高 2,700 万美元补偿，与未来产能、融资及资本开支一起重算；主模型没有只加项目利润。Bannerman 交易说明
倍数如何选择
国内逐矿成本与资本开支不足，强做详细矿山 DCF 会虚构关键输入。因此以归母 EPS×PE 估值，并检查资金需求；不再叠加集团净现金、少数股东权益或中核国际市值。
PE 假设用稳态关系说明：若长期利润增长为 g，新增资本回报为 ROE，支持增长需保留约 g/ROE 的利润，其余才能长期分给股东。以要求回报 r 折现：
稳态 PE＝(1－g/ROE)×(1＋g)÷(r－g)。
| 情景 | 长期g | 稳态ROE | 要求回报r | 计算PE |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 3.0% | 12.0% | 12.0% | 8.58倍 |
| Base | 4.0% | 16.0% | 11.0% | 11.14倍 |
| Bull | 5.0% | 20.0% | 10.0% | 15.75倍 |
| Super Bull | 6.0% | 24.0% | 10.0% | 19.87倍 |
“稳态 ROE”是估值假设，不等同每年预测 ROE。Base 要求新增资本长期达到 16%，Super Bull 要求 24% 且长期增长 6%，条件更苛刻。公式没有消除主观性，只把主观参数放在可修改的位置。
Base 2030 归母净利 2,984.25 百万元÷2,068.181818 百万股＝EPS 1.4429 元；乘 11.14 倍，得到 16.08 元。若以增发替代债务融资，应同时更新股本、利息和每股收益。
六、中广核矿业：有限储量的现金逐年折现
产量、权益、收入与分红分开
2025 加工后产品量，谢公司 855tU、奥公司 1,834tU，合计 2,689tU；乘 49% 约 1,318tU，与公司披露的 1,317tU 存在不足 1tU 的差异，保留为披露精度或口径差异，不强行改成相等。旧资料的采出量不能与产品量混用。2026H1 两家公司披露产量为 333、915tU。2025 年报第 22—23 页、中期业绩第 29 页
| 矿山（100%产品tU/同比） | 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 谢公司 | Bear | 660 / -22.8% | 600 / -9.1% | 550 / -8.3% | 500 / -9.1% | 450 / -10.0% |
| 谢公司 | Base | 720 / -15.8% | 680 / -5.6% | 620 / -8.8% | 560 / -9.7% | 500 / -10.7% |
| 谢公司 | Bull | 760 / -11.1% | 720 / -5.3% | 660 / -8.3% | 600 / -9.1% | 540 / -10.0% |
| 谢公司 | Super Bull | 800 / -6.4% | 760 / -5.0% | 700 / -7.9% | 640 / -8.6% | 580 / -9.4% |
| 奥公司 | Bear | 1,850 / 0.9% | 2,000 / 8.1% | 2,100 / 5.0% | 2,100 / 0.0% | 2,100 / 0.0% |
| 奥公司 | Base | 2,000 / 9.1% | 2,300 / 15.0% | 2,550 / 10.9% | 2,700 / 5.9% | 2,800 / 3.7% |
| 奥公司 | Bull | 2,150 / 17.2% | 2,550 / 18.6% | 2,800 / 9.8% | 2,900 / 3.6% | 2,900 / 0.0% |
| 奥公司 | Super Bull | 2,300 / 25.4% | 2,800 / 21.7% | 2,900 / 3.6% | 2,900 / 0.0% | 2,900 / 0.0% |
Base 谢公司全年 720tU＝H1 333＋H2 387；奥公司 2,000tU＝915＋1,085。奥由 Zhalpak 爬坡，2030 达到 2,800tU；谢公司成熟矿递减。Super Bull 也受产能、储量约束，不让产量跟铀价同比增长。
生产与销售还要分开。2026H1 集团包销采购并转售 173tU，少于其权益产量，部分交付延至 H2。模型用这 173tU 作为 H1 矿山权益销售代理，按两矿 H1 产量比例分配；H2 销售＝全年权益产品减 H1 销售代理，包含延后交付。分矿 H1 实际投资收益固定为 56.789、80.793 百万港元，全年利润加上 H2 预测。两矿精确销售拆分未披露，因此这仍是近似，不能以 H1 生产量替代 H1 销量。中期业绩第 2、28—30 页
来源与口径：2025年报业务披露与配套模型；历史仅采用能统一核对的2025全年。
成本、税费与储量均不能漏
H1 分矿成本按产量加权后，谢约 48.01、奥约 35.71 美元/磅。完整成本分解不足，本文作出一项重要近似：生产成本已含开采税和折旧；以 90 美元校准价拆出基期税费，随后只更新税额差异，避免再加一遍整项开采税。另取资本开支 8 美元/磅、折旧加回 4 美元/磅。这不是公司披露的 AISC，附件保留未来现金成本上下 8 美元的敏感性。
开采税受产量与价格双重影响。低于 500、1,000、2,000、3,000、4,000tU 的产量档分别为 4%、6%、9%、12%、15%，更高档 18%；相应价格区间另加 0.5—2.5 个百分点。临界值按上档处理是保守约定；矿山企业所得税取 20%。SRK 第 33 页
收到矿山分红还要扣预提税。2026 年规则为不超过 230,000 MCI 部分 5%、超出部分 15%；模型统一用 15%，未计首档优惠。规则在 2025 年报中已经披露，本次属于修复旧模型遗漏，并非中报新创设的税。中期业绩第 14—15 页、2025 年报所得税附注
SRK 数据对应谢约 5,600tU、奥约 26,600tU 可回收产品，全矿口径且已考虑回收率；不能把约 6,470、29,510tU 原地含铀量全部出售，也不能重复扣回收率。SRK 第 33、35 页
模型每年扣产品量。2031 后假设维持 2030 产量直至储量耗尽，最晚不超过谢 2037、奥 2042 年模型矿寿命。这是偏有利的产销假设，实际可能更早降产，不是公司逐年采矿计划。四情景均不计未知新增储量，也不设矿山永续终值。
| Base 2026奥公司：步骤 | 数值 | 口径 |
|---|---|---|
| 全年产品量 | 2,000tU | 全矿，H1实际＋H2假设 |
| 全年权益产品 | 2.548Mlb | tU×2599.79×49%÷100万 |
| H2权益销量 | 2.218Mlb | 全年权益产品减H1销售代理，含延后交付 |
| H2实现价 | 83.52美元/磅 | 共同价＋滞后＋折让 |
| 含税生产成本 | 37.12美元/磅 | 基期非税成本＋实现价×开采税率 |
| H2权益税后利润 | 642.20百万港元 | H2权益磅数×(价格－成本)×7.8×80% |
| 加H1实际权益净利 | 80.793百万港元 | 正式利润表，固定不变 |
| 全年49%税后矿山利润 | 723.00百万港元 | H1实际＋H2预测 |
| H2折旧与资本开支净差 | -17.05百万港元 | H2权益销量×折旧4减H2权益产量×资本开支8，再乘7.8 |
| H2预提税后权益现金 | 531.38百万港元 | H2税后利润加上项，正现金再扣15% |
以上是经济权益现金估计，不是当年保证到账的分红。利润表的权益收益在预提税前列示；现金再扣资本开支和预提税，不能混为一列。
贸易、费用与集团净现金
| 情景 | 年度 | 业务 | 数量Mlb | 售价美元 | 价差美元 | 收入百万港元 | 毛利百万港元 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 2026E | H1实际全部 | 3.50 | 74.19 | -4.36 | 2,024.89 | -119.02 |
| Bear | 2026E | H2包销转售 | 2.75 | 78.79 | 0.00 | 1,688.62 | 0.00 |
| Bear | 2026E | H2国际贸易 | 3.30 | 85.00 | 0.50 | 2,187.90 | 12.87 |
| Bear | 2027E | 包销转售 | 3.31 | 80.08 | 0.00 | 2,068.87 | 0.00 |
| Bear | 2027E | 国际贸易 | 6.35 | 82.00 | 0.50 | 4,061.17 | 24.76 |
| Bear | 2028E | 包销转售 | 3.38 | 77.86 | 0.00 | 2,050.16 | 0.00 |
| Bear | 2028E | 国际贸易 | 6.35 | 80.00 | 0.50 | 3,962.12 | 24.76 |
| Bear | 2029E | 包销转售 | 3.31 | 77.28 | 0.00 | 1,996.50 | 0.00 |
| Bear | 2029E | 国际贸易 | 6.35 | 80.00 | 0.50 | 3,962.12 | 24.76 |
| Bear | 2030E | 包销转售 | 3.25 | 78.63 | 0.00 | 1,992.37 | 0.00 |
| Bear | 2030E | 国际贸易 | 6.35 | 82.00 | 0.50 | 4,061.17 | 24.76 |
| Base | 2026E | H1实际全部 | 3.50 | 74.19 | -4.36 | 2,024.89 | -119.02 |
| Base | 2026E | H2包销转售 | 3.02 | 84.52 | 1.00 | 1,987.87 | 23.52 |
| Base | 2026E | H2国际贸易 | 4.50 | 92.00 | 1.50 | 3,229.20 | 52.65 |
| Base | 2027E | 包销转售 | 3.80 | 93.93 | 1.00 | 2,781.29 | 29.61 |
| Base | 2027E | 国际贸易 | 8.15 | 98.00 | 1.50 | 6,232.55 | 95.40 |
| Base | 2028E | 包销转售 | 4.04 | 100.40 | 1.00 | 3,162.48 | 31.50 |
| Base | 2028E | 国际贸易 | 8.81 | 105.00 | 1.50 | 7,211.95 | 103.03 |
| Base | 2029E | 包销转售 | 4.15 | 105.81 | 1.00 | 3,427.50 | 32.39 |
| Base | 2029E | 国际贸易 | 9.51 | 110.00 | 1.50 | 8,159.81 | 111.27 |
| Base | 2030E | 包销转售 | 4.20 | 110.64 | 1.00 | 3,627.93 | 32.79 |
| Base | 2030E | 国际贸易 | 10.27 | 115.00 | 1.50 | 9,213.16 | 120.17 |
| Bull | 2026E | H1实际全部 | 3.50 | 74.19 | -4.36 | 2,024.89 | -119.02 |
| Bull | 2026E | H2包销转售 | 3.26 | 90.93 | 2.00 | 2,310.28 | 50.81 |
| Bull | 2026E | H2国际贸易 | 5.50 | 100.00 | 2.20 | 4,290.00 | 94.38 |
| Bull | 2027E | 包销转售 | 4.17 | 108.74 | 2.00 | 3,533.28 | 64.98 |
| Bull | 2027E | 国际贸易 | 9.58 | 115.00 | 2.20 | 8,589.22 | 164.32 |
| Bull | 2028E | 包销转售 | 4.41 | 123.23 | 2.00 | 4,236.74 | 68.76 |
| Bull | 2028E | 国际贸易 | 10.72 | 130.00 | 2.20 | 10,874.70 | 184.03 |
| Bull | 2029E | 包销转售 | 4.46 | 134.34 | 2.00 | 4,672.06 | 69.55 |
| Bull | 2029E | 国际贸易 | 12.01 | 140.00 | 2.20 | 13,116.57 | 206.12 |
| Bull | 2030E | 包销转售 | 4.38 | 140.62 | 2.00 | 4,806.60 | 68.36 |
| Bull | 2030E | 国际贸易 | 13.45 | 145.00 | 2.20 | 15,215.22 | 230.85 |
| Super Bull | 2026E | H1实际全部 | 3.50 | 74.19 | -4.36 | 2,024.89 | -119.02 |
| Super Bull | 2026E | H2包销转售 | 3.50 | 98.69 | 3.00 | 2,693.82 | 81.88 |
| Super Bull | 2026E | H2国际贸易 | 6.50 | 110.00 | 3.00 | 5,577.00 | 152.10 |
| Super Bull | 2027E | 包销转售 | 4.54 | 126.16 | 3.00 | 4,462.91 | 106.12 |
| Super Bull | 2027E | 国际贸易 | 10.98 | 135.00 | 3.00 | 11,564.03 | 256.98 |
| Super Bull | 2028E | 包销转售 | 4.59 | 150.32 | 3.00 | 5,376.92 | 107.31 |
| Super Bull | 2028E | 国际贸易 | 12.63 | 160.00 | 3.00 | 15,761.35 | 295.53 |
| Super Bull | 2029E | 包销转售 | 4.51 | 167.70 | 3.00 | 5,898.93 | 105.52 |
| Super Bull | 2029E | 国际贸易 | 14.52 | 175.00 | 3.00 | 19,824.82 | 339.85 |
| Super Bull | 2030E | 包销转售 | 4.43 | 175.43 | 3.00 | 6,066.17 | 103.74 |
| Super Bull | 2030E | 国际贸易 | 16.70 | 180.00 | 3.00 | 23,449.93 | 390.83 |
国际贸易数量在2027—2030的年增假设：Bear 0%、Base 8%、Bull 12%、Super Bull 15%；包销量增速由上表矿山产品量决定。
H1 收入 2,024.892 百万港元、毛利亏损 119.023 百万港元原样保留，H2 单列包销与国际贸易。Base H2 国际量 4.5Mlb、每磅价差 1.5 美元，2027—2030 国际量年增 8%；包销量由产品量×49%决定，每磅价差 1 美元。Bear、Bull、Super Bull 的包销／国际价差分别为“0／0.5”“2／2.2”“3／3”美元，不随铀价按比例膨胀。
来源与口径：公司2025年报五年数据/历史资料与配套模型；2026为H1实际＋H2，未来口径为收入。
来源与口径：公司2025年报五年数据/历史资料与配套模型；2026为H1实际＋H2，未来口径为归母净利。
下表金额均为百万元港元，EPS为本币/股，ROE使用期初、期末平均归母权益。
| 情景 | 年度 | 收入 | 贸易毛利 | 权益矿利润 | 归母净利 | 矿山现金¹ | 集团现金代理¹ | 净现金 | EPS港元 | ROE |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 2026E | 5,901.4 | -106.2 | 853.0 | 454.5 | 595.7 | 153.5 | -1,168.2 | 0.060 | 9.5% |
| Bear | 2027E | 6,130.0 | 24.8 | 817.8 | 613.6 | 607.3 | 457.2 | -801.9 | 0.081 | 11.6% |
| Bear | 2028E | 6,012.3 | 24.8 | 773.3 | 592.2 | 567.8 | 538.0 | -386.7 | 0.078 | 10.3% |
| Bear | 2029E | 5,958.6 | 24.8 | 718.6 | 564.5 | 523.0 | 492.8 | -12.4 | 0.074 | 9.1% |
| Bear | 2030E | 6,053.5 | 24.8 | 704.8 | 569.4 | 513.0 | 454.8 | 329.6 | 0.075 | 8.5% |
| Base | 2026E | 7,242.0 | -42.9 | 960.9 | 608.5 | 680.4 | 332.8 | -989.0 | 0.080 | 12.5% |
| Base | 2027E | 9,013.8 | 125.0 | 1,210.0 | 1,047.7 | 927.8 | 521.8 | -649.7 | 0.138 | 18.7% |
| Base | 2028E | 10,374.4 | 134.5 | 1,415.5 | 1,240.8 | 1,096.1 | 807.1 | -156.9 | 0.163 | 19.1% |
| Base | 2029E | 11,587.3 | 143.7 | 1,547.2 | 1,376.4 | 1,204.9 | 975.2 | 446.1 | 0.181 | 18.4% |
| Base | 2030E | 12,841.1 | 153.0 | 1,657.1 | 1,481.1 | 1,297.0 | 1,068.7 | 1,101.9 | 0.195 | 17.4% |
| Bull | 2026E | 8,625.2 | 26.2 | 1,125.2 | 815.2 | 813.6 | 373.6 | -948.2 | 0.107 | 16.4% |
| Bull | 2027E | 12,122.5 | 229.3 | 1,635.1 | 1,485.7 | 1,279.4 | 605.8 | -627.7 | 0.195 | 24.9% |
| Bull | 2028E | 15,111.4 | 252.8 | 2,047.5 | 1,864.2 | 1,623.4 | 1,089.8 | -57.9 | 0.245 | 25.7% |
| Bull | 2029E | 17,788.6 | 275.7 | 2,322.1 | 2,134.5 | 1,855.5 | 1,427.2 | 716.8 | 0.281 | 24.6% |
| Bull | 2030E | 20,021.8 | 299.2 | 2,412.8 | 2,229.7 | 1,934.7 | 1,622.2 | 1,592.0 | 0.293 | 22.0% |
| Super Bull | 2026E | 10,295.7 | 115.0 | 1,319.6 | 1,059.3 | 972.4 | 243.8 | -1,078.0 | 0.139 | 20.8% |
| Super Bull | 2027E | 16,026.9 | 363.1 | 2,170.0 | 2,032.7 | 1,724.2 | 651.6 | -797.2 | 0.267 | 31.5% |
| Super Bull | 2028E | 21,138.3 | 402.8 | 2,776.3 | 2,586.6 | 2,238.2 | 1,340.5 | -168.1 | 0.340 | 31.5% |
| Super Bull | 2029E | 25,723.7 | 445.4 | 3,134.9 | 2,945.2 | 2,545.1 | 1,816.8 | 743.4 | 0.387 | 28.9% |
| Super Bull | 2030E | 29,516.1 | 494.6 | 3,247.7 | 3,082.3 | 2,643.0 | 2,130.5 | 1,843.0 | 0.406 | 25.2% |
¹ 矿山现金及集团现金代理在2026均仅为 H2，2027起为全年。集团现金代理合并矿山可分配现金、贸易毛利、总部费用、利息和占款变化，不与中国铀业全年 CFO 直接比较。H1 已收到的约 202 百万港元矿山分红已反映在6月末现金，不重复添加。Base 贸易营运资金为收入 24%，派息为上年净利 30%；矿山分红若延迟，现金预测偏高。
2030 年末价值从 2031 年 起折现剩余矿山及包销现金，因 2030 现金已进入年末净现金。国际贸易以扣总部费后的可持续税后利润×10 倍；Paladin 保持中报 540.723 百万港元公允价值，不跟随 Super Bull 自动翻倍。既已算矿山价值，不再加联营账面投资额。
| Base 2030权益价值组成 | 百万港元 |
|---|---|
| 2031起剩余矿山现金现值 | 4,683.45 |
| 国际贸易及有限包销价值 | 572.11 |
| Paladin | 540.72 |
| 加净现金（负数则减） | 1,101.88 |
| 权益价值合计 | 6,898.16 |
| 除股数：百万股 | 7,600.683 |
| 每股合理价：港元 | 0.91 |
| 2030 Base固定经营，变更矿山折现率 | 8% | 10% | 11% | 13% | 15% |
|---|---|---|---|---|---|
| 每股港元 | 0.96 | 0.92 | 0.91 | 0.88 | 0.85 |
| 未来现金成本局部变化 | －8美元/磅 | 不变 | ＋8美元/磅 |
|---|---|---|---|
| 2030 Base每股港元 | 1.00 | 0.91 | 0.82 |
成本敏感性只改变2031以后现金成本，固定2030年末资产负债；并非假设历史成本一起变化的完整重跑。
开采把地下储量转为当期利润，也减少未来可采量；贸易占款、分配和成本决定多少现金能留给股东。因此利润增长不要求合理价同步增长。若现价包含持续购矿或新增储量预期，应明确指出模型尚未覆盖的条件，不用任意“平台溢价”填平差额。
七、中核国际：先拆自营与佣金，再估值
2026H1 的关键算式是：
自营收入＝142.115－7.458＝134.657 百万港元；
自营毛利＝8.237－7.458＝0.779 百万港元；
自营毛利率＝0.779÷134.657＝0.58%。
整体毛利率约 5.8% 不能套自营，因为净佣金几乎全数进入毛利，相关人员等成本列于费用。2025 自营毛利率约 9.28%，与 H1 差异巨大，表明交付、客户和库存成本结构影响很大。中期业绩第 2、12—13 页、2025 年报第 7、104 页
经手量目标不等于自营销售量
| 情景 | H2自营Mlb | H2代理Mlb | H2服务Mlb | 自营毛利率 | 2027→30自营量增长 | 代理/服务年增长 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 1.10 | 0.45 | 1.00 | 2.0% | -2% / 0% / 0% / 0% | 0% |
| Base | 2.00 | 0.74 | 1.50 | 4.0% | 10% / 10% / 8% / 5% | 8% |
| Bull | 3.00 | 1.10 | 2.00 | 6.0% | 15% / 15% / 12% / 8% | 12% |
| Super Bull | 4.00 | 1.50 | 2.70 | 8.0% | 20% / 20% / 15% / 10% | 15% |
Base H2 自营 2Mlb、代理 0.74Mlb、Rössing 服务 1.5Mlb，共 4.24Mlb，加 H1 约 0.76Mlb 接近全年 5Mlb。分项为模型假设，非公司指引。Bear 假设目标落空；Super Bull 全年接近 2025 规模，之后还要求连续扩张。
2025 代理及采购服务收费折算约 0.98、1.44 美元/磅；Base H2 取 1.0、1.6。以后佣金只传导铀价涨幅的一半，不把铀价每涨 1 美元当成新增 1 美元佣金。H1 两类佣金合并披露；后续量衔接将极小代理量并入以 Rössing 为主的服务量，没有伪造 H1 精确拆分。
来源与口径：2025年报业务披露与配套模型；历史仅采用能统一核对的2025全年。
来源与口径：2025年报业务披露与配套模型；历史仅采用能统一核对的2025全年。
来源与口径：2025年报业务披露与配套模型；历史仅采用能统一核对的2025全年。
| 业务：百万港元 | 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 自营 | Bear | 863.96 | 815.30 | 795.42 | 795.42 | 815.30 |
| 自营 | Base | 1,569.86 | 1,850.45 | 2,180.89 | 2,467.52 | 2,708.67 |
| 自营 | Bull | 2,474.66 | 3,301.70 | 4,292.21 | 5,177.07 | 5,790.92 |
| 自营 | Super Bull | 3,566.66 | 5,308.03 | 7,549.20 | 9,495.48 | 10,743.45 |
| 代理 | Bear | 3.16 | 3.10 | 3.07 | 3.07 | 3.10 |
| 代理 | Base | 5.77 | 6.44 | 7.20 | 7.96 | 8.79 |
| 代理 | Bull | 9.44 | 11.36 | 13.56 | 15.77 | 17.98 |
| 代理 | Super Bull | 14.04 | 17.98 | 22.59 | 27.20 | 31.73 |
| Rössing及H1合并净佣金 | Bear | 17.60 | 15.54 | 15.35 | 15.35 | 15.54 |
| Rössing及H1合并净佣金 | Base | 26.18 | 28.67 | 32.07 | 35.46 | 39.17 |
| Rössing及H1合并净佣金 | Bull | 33.98 | 40.87 | 48.76 | 56.72 | 64.66 |
| Rössing及H1合并净佣金 | Super Bull | 45.37 | 58.62 | 73.66 | 88.68 | 103.43 |
2026采购服务一栏含H1合并披露的净佣金；不能将其读成精确的H1两类佣金拆分。
Base 2026 的计算步骤
| 计算步骤 | 结果：百万港元 |
|---|---|
| H2自营：2Mlb×92美元×7.8 | 1,435.20 |
| H2代理：0.74Mlb×1美元×7.8 | 5.77 |
| H2服务：1.5Mlb×1.6美元×7.8 | 18.72 |
| 加H1实际收入142.115，得全年收入 | 1,601.81 |
| 全年毛利：H1 8.237＋H2自营收入×4%＋H2佣金 | 90.14 |
| 减全年管理销售费 | 45.30 |
| 税后经营利润：H1经营亏损＋H2正经营利润×83.5% | 35.45 |
| 加全年利息 | 24.34 |
| 加H1汇兑及其他/历史税差净额 | 3.97 |
| 全年归母净利 | 63.76 |
H1 实际税及其他项目，与统一 16.5% 税率算出的“经营净利”有差额，附件单列历史调整，不为凑利润改写事实。以后不预设汇兑收益，利息按期初净现金 3%。Base 自营量在 2027—2030 增 10%、10%、8%、5%，服务量年增 8%；自营毛利率 4%，费用年增 5%。
来源与口径：公司2025年报五年数据/历史资料与配套模型；2026为H1实际＋H2，未来口径为收入。
来源与口径：公司2025年报五年数据/历史资料与配套模型；2026为H1实际＋H2，未来口径为归母净利。
下表金额均为百万元港元，EPS为本币/股，ROE使用期初、期末平均归母权益。
| 情景 | 年度 | 收入 | 毛利 | 不含利息经营净利 | 归母净利 | 现金代理扣资本开支 | 净现金 | 可分离现金 | EPS港元 | ROE |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 2026E | 884.7 | 36.1 | -8.8 | 19.5 | 73.7 | 805.0 | 672.3 | 0.040 | 2.2% |
| Bear | 2027E | 833.9 | 35.0 | -15.4 | 8.7 | 15.7 | 820.6 | 695.6 | 0.018 | 1.0% |
| Bear | 2028E | 813.8 | 34.3 | -18.6 | 6.0 | 9.9 | 830.6 | 708.5 | 0.012 | 0.7% |
| Bear | 2029E | 813.8 | 34.3 | -21.2 | 3.7 | 5.6 | 836.1 | 714.0 | 0.008 | 0.4% |
| Bear | 2030E | 833.9 | 35.0 | -23.4 | 1.7 | 1.6 | 837.7 | 712.6 | 0.003 | 0.2% |
| Base | 2026E | 1,601.8 | 90.1 | 35.4 | 63.8 | 62.3 | 793.6 | 601.3 | 0.130 | 7.1% |
| Base | 2027E | 1,885.6 | 109.1 | 47.3 | 71.1 | 47.4 | 841.0 | 614.7 | 0.145 | 7.3% |
| Base | 2028E | 2,220.2 | 126.5 | 59.6 | 84.8 | 56.6 | 897.6 | 631.2 | 0.173 | 8.1% |
| Base | 2029E | 2,510.9 | 142.1 | 70.3 | 97.3 | 73.0 | 970.6 | 669.3 | 0.199 | 8.6% |
| Base | 2030E | 2,756.6 | 156.3 | 79.8 | 108.9 | 88.7 | 1,059.3 | 728.5 | 0.223 | 8.8% |
| Bull | 2026E | 2,518.1 | 184.6 | 111.8 | 140.1 | 56.2 | 787.5 | 485.3 | 0.286 | 14.9% |
| Bull | 2027E | 3,353.9 | 250.3 | 159.9 | 183.6 | 110.2 | 897.7 | 495.2 | 0.375 | 16.7% |
| Bull | 2028E | 4,354.5 | 319.9 | 215.5 | 242.5 | 154.3 | 1,052.0 | 529.4 | 0.496 | 18.5% |
| Bull | 2029E | 5,249.6 | 383.1 | 265.8 | 297.3 | 218.7 | 1,270.6 | 640.7 | 0.608 | 18.8% |
| Bull | 2030E | 5,873.6 | 430.1 | 302.3 | 340.4 | 286.1 | 1,556.7 | 851.9 | 0.696 | 17.9% |
| Super Bull | 2026E | 3,626.1 | 334.7 | 233.8 | 262.2 | 42.2 | 773.5 | 229.6 | 0.536 | 26.2% |
| Super Bull | 2027E | 5,384.6 | 501.2 | 362.4 | 385.6 | 211.7 | 985.2 | 177.5 | 0.788 | 29.1% |
| Super Bull | 2028E | 7,645.4 | 700.2 | 525.7 | 555.3 | 331.1 | 1,316.3 | 169.5 | 1.135 | 30.9% |
| Super Bull | 2029E | 9,611.4 | 875.5 | 669.2 | 708.7 | 514.0 | 1,830.2 | 388.5 | 1.449 | 29.2% |
| Super Bull | 2030E | 10,878.6 | 994.6 | 765.6 | 820.5 | 695.6 | 2,525.9 | 894.1 | 1.677 | 25.7% |
Base 营运资金为收入 9%，另留收入 12% 的现金缓冲，银行存款不全是可分配现金。核心估值为“剔除利息汇兑后的税后经营利润×PE＋可分离净现金”，不先给利息一个倍数再把产生利息的本金加一遍。
| Base 2030步骤 | 数值 |
|---|---|
| 归母净利 | 108.89百万港元 |
| 其中现金利息 | 29.12百万港元 |
| 用于PE的税后经营净利 | 79.77百万港元 |
| 核心PE | 10倍 |
| 经营价值 | 797.74百万港元 |
| 期末净现金 | 1,059.25百万港元 |
| 减经营现金留存 | 330.80百万港元 |
| 可分离现金 | 728.46百万港元 |
| 总权益价值÷489.168308百万股 | 3.12港元/股 |
Bear 经营净利可能为负，模型将核心价值下限取零，保留可分离现金。这接近停止亏损业务后的资产保护假设，不代表公司承诺清算或派现；如继续消耗现金，下限也可能高估。蒙古、尼日尔未在产项目不计免费期权。
八、从历史股价画到未来合理价：先统一口径
历史是每年最后交易日的未复权收盘价，并补入 2026 年 9 月 2 日观察点；未来是 各年末模型每股权益价值，不是交易价格轨迹，也不是今日现值。连接线表示事实价格与条件价值的距离，不意味着股价沿直线收敛。
历史不含红利再投资，未来价不累加期间股息；股息仅进入总回报。中国铀业 2025 年 12 月上市，此前股价留空，不补零。三图纵轴是本币每股价，绝对股价不能跨公司比较贵贱。
来源与口径：腾讯年末及2026-09-02未复权收盘；未来为年末模型权益价值，股息另算。
来源与口径：腾讯年末及2026-09-02未复权收盘；未来为年末模型权益价值，股息另算。
来源与口径：腾讯年末及2026-09-02未复权收盘；未来为年末模型权益价值，股息另算。
| 公司 | 情景 | 2026末E | 2027末E | 2028末E | 2029末E | 2030末E |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 中国铀业 | Bear | 6.19 | 3.96 | 3.42 | 2.79 | 2.09 |
| 中国铀业 | Base | 11.56 | 12.26 | 13.65 | 14.95 | 16.08 |
| 中国铀业 | Bull | 19.32 | 24.01 | 29.36 | 34.61 | 39.41 |
| 中国铀业 | Super Bull | 28.52 | 40.09 | 53.71 | 68.36 | 81.13 |
| 中广核矿业 | Bear | 0.30 | 0.32 | 0.34 | 0.36 | 0.38 |
| 中广核矿业 | Base | 0.86 | 0.88 | 0.90 | 0.91 | 0.91 |
| 中广核矿业 | Bull | 1.32 | 1.32 | 1.32 | 1.30 | 1.28 |
| 中广核矿业 | Super Bull | 1.76 | 1.75 | 1.72 | 1.68 | 1.64 |
| 中核国际 | Bear | 1.37 | 1.42 | 1.45 | 1.46 | 1.46 |
| 中核国际 | Base | 1.95 | 2.22 | 2.51 | 2.81 | 3.12 |
| 中核国际 | Bull | 3.74 | 4.94 | 6.37 | 7.83 | 9.16 |
| 中核国际 | Super Bull | 7.16 | 10.74 | 15.39 | 19.95 | 23.74 |
中国铀业 2025 报告 EPS 0.89 元使用上市前后加权股数；未来 EPS 按现有总股本。滚动利润用“2025 全年＋2026H1－2025H1”，不将半年机械年化。股本、年度及复权方式各有用途，不能因为都叫每股就混用。
当前价格在要求什么
| 若2030仍维持现价：Base口径 | 所需水平 | Base实际预测 | 含义 |
|---|---|---|---|
| 中国铀业 | 123.08亿元 | 29.84亿元 | 归母净利；以Base PE计算 |
| 中广核矿业 | 182.80亿元 | 68.98亿元 | 总股东权益；需额外价值来源 |
| 中核国际 | 1.13亿元 | 0.80亿元 | 不含现金利息经营净利；现金单列 |
按 Base 11.14 倍 PE 支撑中国铀业现价，每年归母利润需约 123.08 亿元，还未补偿持有四年多的时间价值；Base 2030 净利仅 29.84 亿元。若给更高倍数或计入收购，应另外证明长期回报和资金安排。中广核的差额指向新增储量、更长高价或更低成本；中核国际则更直接取决于交易利润恢复，不能只看一个静态 PE。
股息怎样进入回报
9 月 2 日买入不再取得此前已除权的 2025 年度股息。中广核除净日为 6 月 23 日、派发日 7 月 30 日；中国铀业中报也说明年度分派已完成。中广核股息公告、中国铀业中报第 40 页
未来股息仍是假设：中国铀业、中广核 Base 均按上年归母利润 30%，中核国际为零，统一次年年中收到。公司现金滚动仍扣应付股息，防止同一笔钱既留在净资产又发给持有人。
以中广核矿业 Base 为例，持有约 4.329 年：
简化年化＝[(0.9076＋0.1687)÷2.405]^(1÷4.329)－1＝-17.0%。
其中 0.9076 为2030年末股价，0.1687 为2027—2030预计收到的累计现金股息；按各次股息日期和期末价格折回11%要求回报，理论价格为 0.707 港元。
年化采用股息不再投资、期末汇总现金的简化复合回报，不称 XIRR。11% 折现价格按每次预计收到股息的日期分别折现；附件有逐年现金和时点，可自行调整。
九、哪些数据会改变判断
| 公司 | Base 核心检验 | 下调证据 | 上调需要的证据 |
|---|---|---|---|
| 中国铀业 | 自产回升、外购毛利约 17%、应收回收、投资能融资 | 单位成本快于售价、外购毛利降至约 12%、营运资金高于收入 66% | 实际产量和合同支持高增长，新增资本回报提高，项目有完整资金预算 |
| 中广核矿业 | 2026 谢/奥约 720/2,000tU，H2 交付分配恢复 | 延迟分红或交付、成本比模型高 8 美元、贸易占款不降 | 可采储量增加或收购完成且资金成本合理；成本降低，高价合同覆盖提高 |
| 中核国际 | 全年约 5Mlb，H2 自营毛利约 4%，回款恢复 | 目标落空、毛利仍近 0.58%、应收占款增加 | 自营毛利达到 6% 以上且可持续，交易增长有合同和回款支持 |
阈值只是模型切换条件。融资或增发、许可、关联交易及治理应单独核查。Super Bull 同时要求高价、规模与执行，不能只实现其中一项就视为全部成立。
十、数据审计、局限与下载
本次完成 582 项旧材料跨包历史、预测及业务合计检查。先换算元／百万元后，没有无法解释的重大跨包数值差异，少量千元差异为舍入；材料彼此一致仍不等于对最新财报、储量和税制处理正确。新版另有 236 项公式与勾稽检查，覆盖收入、利润组成、EPS、现金滚动、储量和 NAV，不预设必须有几个情景“值得买”。
已修复问题包括：旧业务明细与局部更新的总额脱节，旧值比较误录，矿山有储量却提前归零，中国铀业负债漏项和可用现金口径、中核国际总额与净佣金混用，以及历史行情取样不一致。旧值、新值及位置保存在“旧版审计”“跨包核对”。
源文件还有一项内部差异：中国铀业中报 2025H1 留存收益附注列归母净利约 786.028 百万元，首页及合并利润表为 764.993。本文采用首页和主表一致的值，保留差额说明，不据此猜测原因。中报第 8、57、119 页
限制包括：早年部分 CFO 仍来自保留资料，核心 2025 及中报已定位正式报告；国内逐矿量成本豁免、合资矿完整成本分解及逐年计划不足、部分合同定价缺失、分红时间未保证。这是可修改的条件估值，不是对全部底层信息的完整认证。
| 文件或官方原件 | 用途 |
|---|---|
| 下载新版四情景模型 | 2026-09-02全面重建，正文与图表的计算来源 |
| 下载本次完整修订说明 | 更正、检查范围、仍未消除的不确定性 |
| 下载旧文与图表快照 | 含离线可读旧HTML、11图、旧Excel，仅为历史版本 |
| 重建前首轮审计 | 保留发现问题时的状态，不代表重建尚未完成 |
| 旧版整合工作簿 | 历史27表版本，含已指出的局部更新问题 |
| 三家公司整合输入包 | 原始输入及旧CSV、工作簿，未经此次重写 |
| 中国铀业原输入包 | 历史四情景与原资料 |
| 中广核矿业原输入包 | 历史四情景、矿山与来源 |
| 铀供需Step6输入包 | 需求、供给、价格与延迟模型 |
| 原研究执行手册 | 分析口径参考，文件中的执行指令不自动成为本文结论 |
| 中国铀业2026中报／2025年报 | 收入成本、现金、股权与比较基数 |
| 中广核2026中期业绩／2025年报 | 矿山、贸易、税、负债及历史 |
| 中核国际2026中期业绩／2025年报 | 交易与净佣金、回款、历史 |
| SRK储量审计 | 储量、回收产品、矿山寿命和开采税 |
新版工作簿共 22 表，含事实、行情、参数、业务、财务、回报、敏感性、图表数据与审计，正文采用值和计算均在其中，不重复提供零散 CSV。原件通过官方链接下载；旧输入包和工作簿保留原地址，仅用于追溯。
十一、本次重建后，之前的观点怎样改变
| 公司：2030 Base | 旧整合净利 | 旧局部更新净利 | 新版净利 | 旧局部合理价 | 新版合理价 |
|---|---|---|---|---|---|
| 中国铀业 | 2,481.79 | 2,480.00 | 2,984.25 | 21.600 | 16.078 |
| 中广核矿业 | 1,236.74 | 1,120.00 | 1,481.12 | 0.874 | 0.908 |
| 中核国际 | 239.21 | 225.00 | 108.89 | 5.430 | 3.120 |
净利润单位为百万元本币，股价为本币/股；不将旧表误录的中核国际272百万元作为比较基数。
“旧整合模型”指归档四情景预测表，“旧局部更新”指归档中报更新表，两者不能混用。价差同时包括事实、假设与方法变化，不能全归因于中报超预期或不及预期；本文未伪造精确的逐因素贡献分解。
中国铀业的判断从总量稳健，收窄到分别检查自产、外购及资源利用。新 Base 利润比旧整合模型高，但合理价比旧局部更新低：利润修复不意味着维持原倍数，现价要求更持久的高盈利，还要承担新增资金需求。
中广核矿业的资源权益和铀价弹性仍成立。中报增加了成本、交付的警示；审计同时补回旧模型漏掉的尾期现金，并修正税费与储量。正反作用抵消后，新 Base 价与旧局部更新接近，仍低于现价。开采减少剩余储量，利润上修不等于价值同比例上修。
中核国际变化最大。现金与集团渠道有价值，但 H1 自营可复制利润弱，不能套含佣金的整体毛利率，也不能同时给利息和现金本金估值。Base 合理价降至约 3.12 港元；Bull 与 Super Bull 的高上行来自明确的毛利恢复和交易扩张，没有直接把 Base 股价乘系数。
三家公司都可能受益于铀需求增长，市场却已支付不同程度的成功预期。现价下没有一个 Base 达到 11% 年化比较门槛；中核国际上行情景达标，需要合同、毛利和回款证明。旧排序不再沿用，治理核查也不能由模型收益替代。