# 中国移动投资价值研究最终报告（V5.0审计版）

**研究截止：** 2026-08-03  
**估值日期：** 2026-07-31  
**最新财务期：** 2026Q1  
**下一关键催化剂：** 2026年8月中旬中期业绩  
**模型版本：** V5.0审计终版

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# 一、一页投资结论

中国移动是以超过10亿移动客户、家庭宽带和全国性通信网络为基础，由传统通信现金流支持算力、云和AI投入的高分红基础设施运营商。

投资逻辑可归纳为：

1. 移动基础通信缓慢下降；
2. 家庭宽带、算力和智能服务抵消下降；
3. 资本开支率总体下降；
4. 现金、金融资产和权益法投资提供价值支撑；
5. 高派息将经营现金流转化为股东回报。

核心风险是：

- 流量增长但ARPU下降；
- AIDC收入增长但利润率未知；
- 应收账款和减值上升；
- 2026 VAT影响；
- 高派息依赖正常化现金流；
- A股与H股价格差异较大。

| 市场 | 当前价格 | 2026 Base价值 | Base至2030含分红IRR | 结论 |
|---|---:|---:|---:|---|
| A股 | 97.41元 | 84.6元 | 6.4% | 估值偏充分 |
| H股 | 83.65港元 | 97.8港元 | 13.2% | 风险收益更优 |

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# 二、公司业务精髓

公司业务分为：

- ToC移动通信；
- 家庭宽带和智慧家庭；
- 企业连接及传统网络；
- 非AI云和数字化；
- AIDC及智算；
- 智能服务；
- 物联网；
- 终端销售及其他业务。

2025年公司披露通信、算力和智能服务收入约为7,149亿元、898亿元和908亿元。

算力服务包括数据中心、云计算和云应用，智能服务包括数据算法、具身智能和行业智能服务。因此移动云、算力、AIDC和智能服务不能全部作为互斥业务直接相加。

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# 三、历史经营与关键拐点

| 指标 | 2020 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| 营业收入 | 7,680.7亿元 | 10,093.1亿元 | 10,407.6亿元 | 10,501.9亿元 |
| 主营业务收入 | 6,956.9亿元 | 8,635.1亿元 | 8,894.7亿元 | 8,955.3亿元 |
| EBITDA | 2,851.4亿元 | 3,414.8亿元 | 3,336.9亿元 | 3,389.3亿元 |
| 归母净利润 | 1,078.4亿元 | 1,317.7亿元 | 1,383.7亿元 | 1,371.0亿元 |
| 资本开支 | 1,806.3亿元 | 1,802.9亿元 | 1,640.2亿元 | 1,509.2亿元 |
| 自由现金流 | 1,271.3亿元 | 1,234.9亿元 | 1,517.2亿元 | 820.0亿元 |

关键变化：

- 移动ARPU由2023年的49.3元降至2025年的46.8元；
- 家庭综合ARPU由2020年的37.7元升至44.5元；
- 宽带和应用信息服务替代传统通信成为增长来源；
- 资本开支率由26.0%降至16.9%；
- 2025自由现金流下降主要来自营运资本恶化；
- 应收账款周转天数由约18天升至约35天。

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# 四、业务质量

## 移动通信

成熟且现金流稳定，但单位客户和单位流量变现承压。5G客户和流量增长不应直接转化为ARPU增长假设。

## 家庭业务

传统模块中质量最好。宽带客户、千兆、FTTR和家庭应用支持ARPU增长。

## 算力、AIDC和智能业务

收入增长快，但利用率、电力、折旧、交付成本和回款尚不透明。Base使用14%的AIDC增量贡献利润率，该数据属于D级估算。

## 物联网

连接规模优势明显，但连接增速高于收入增速。利润增长依赖平台和行业应用。

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# 五、2026—2035预测

Base情景：

| 年度 | 营业收入 | 归母净利润 | 自由现金流 | DPS |
|---:|---:|---:|---:|---:|
| 2026 | 10,652.9亿元 | 1,312.3亿元 | 1,224.9亿元 | 5.09港元 |
| 2027 | 10,928.7亿元 | 1,454.2亿元 | 1,344.2亿元 | 5.68港元 |
| 2028 | 11,207.3亿元 | 1,559.9亿元 | 1,466.1亿元 | 6.13港元 |
| 2029 | 11,485.0亿元 | 1,658.2亿元 | 1,592.4亿元 | 6.56港元 |
| 2030 | 11,757.6亿元 | 1,757.0亿元 | 1,722.5亿元 | 7.00港元 |
| 2035 | 12,357.3亿元 | 1,846.7亿元 | 1,810.3亿元 | 7.30港元 |

2026利润下降主要反映VAT和成本刚性；2027以后家庭、算力和智能业务增量以及现金流恢复推动利润增长。

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# 六、估值

综合权重：

- DCF 35%；
- DDM 20%；
- PE 20%；
- PB 10%；
- EV/EBITDA 15%。

| 情景 | 2026 A股价值 | 2026 H股价值 | 2030 A股价值 | 2030 H股价值 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Bear | 58.2元 | 67.2港元 | 62.3元 | 72.0港元 |
| Base | 84.6元 | 97.8港元 | 98.4元 | 113.7港元 |
| Bull | 114.2元 | 131.9港元 | 142.6元 | 164.7港元 |

Base 2026各估值方法：

| 方法 | 合理价值 |
|---|---:|
| DCF | 105.9元 |
| DDM | 59.9元 |
| PE | 69.6元 |
| PB | 65.9元 |
| EV/EBITDA | 100.4元 |

DCF高于综合价值，主要因为其加入了大量净金融资产及投资；DDM和PB受到低增长和ROE约10%的约束。

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# 七、当前价格含分红回报

| 情景 | A股至2030 | A股至2035 | H股南向税后至2030 | H股南向税后至2035 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Bear | -4.3% | 1.0% | 1.8% | 3.8% |
| Base | 6.4% | 7.1% | 13.2% | 10.1% |
| Bull | 16.1% | 12.5% | 23.6% | 15.7% |

A股按个人持有超过一年、股息暂免个人所得税计算；H股南向个人按20%股息税计算。未考虑未来汇率和交易成本。

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# 八、套餐和销售渠道整治

中国移动10086官网确认，自2026年8月1日起，互联网号卡应通过中国移动APP和官方网站办理，第三方互联网平台不再办理相关业务。

这支持：

- 低价大流量卡供给收缩；
- 多层代理减少；
- 过度补贴下降；
- 新增用户有效ARPU可能提高。

但不支持：

- 全部存量套餐统一涨价；
- 渠道费用必然大幅下降；
- 行业可以协同提高价格。

| 情景 | 净有效ARPU提升 | 渠道节省 | 每股价值增量 |
|---|---:|---:|---:|
| Adverse | 0元/月 | 1亿元 | -0.32元 |
| Cautious | 0.25元/月 | 2亿元 | +1.33元 |
| Central | 0.50元/月 | 5亿元 | +2.99元 |
| Strong | 1.00元/月 | 8亿元 | +5.33元 |

套餐敏感性不进入Base，直到公司数据同时显示移动ARPU和销售费用率改善。

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# 九、证伪条件

- 移动ARPU跌破44元；
- 家庭ARPU连续两年下降；
- 算力和智能收入不能覆盖通信下降；
- AIDC贡献利润率低于7.5%；
- DSO超过40天；
- 信用减值率超过收入的1.2%；
- 正常化自由现金流低于1,000亿元；
- FCF连续两年不能覆盖分红；
- 资本开支率重新超过18%；
- VAT归母利润影响超过100亿元；
- 渠道整治主要导致用户销号；
- 监管限制价格和渠道策略。

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# 十、审计结论

Phase 5修正了中国移动渠道公告的直接来源，并清理了历史Gate状态。估值、预测和IRR数值没有变化。

**最终判断：**

- 中国移动是高质量、低增长、高分红资产；
- A股当前估值偏充分；
- H股在税费和汇率风险后仍有更好的Base回报；
- 中期业绩将是验证VAT、ARPU、现金流和渠道整治效果的下一关键节点。