# Hello Group（MOMO）投资研究报告｜最终版

> **估值日：2026-08-01**  
> **参考股价：US$5.99/ADS**  
> **汇率：RMB6.898/USD**  
> **当前估值稀释股本：160.66m ADS**  
> **研究框架：MOMO、JOYY、微博低估互联网公司投资调研框架 V3.1**

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# 一、一句话投资结论

**MOMO是一项“可兑现困境价值＋国内现金牛＋海外多App期权”的投资，不是一家具有强护城河、可以无需跟踪长期复利的优质互联网平台。**

US$5.99的价格已经对经营业务给出非常低的隐含价值：在基准可兑现资产假设下，市场为经营业务支付的价值只有约人民币8.7亿元，不到1倍2026年基准正常化核心所有者收益，也只有约1.3倍扣除战略资本投入后的严格FCFE。

但这不等于无风险净现金套利。真正可分配现金显著低于公司披露的总流动资金；长期投资、VIE资金位置、10%汇出税、未来并购预算和创始人控制权均需要折价。悲观情景硬资产价值约US$4.0/ADS，低于当前股价，说明仍存在约三分之一的资产口径下行空间。

P5最终合理价格为：

| 情景 | 当前合理价格 | 相对US$5.99 |
|---|---:|---:|
| 悲观 | **US$6.21** | 3.7% |
| 基准 | **US$11.41** | 90.6% |
| 乐观 | **US$18.28** | 205.1% |
| 概率加权 | **US$10.88** | 81.7% |

因此，当前价格具有较高预期回报，但回报依赖三件事：

1. 国内现金牛的所有者收益下降速度慢于收入下降；
2. 海外组合在2027—2028年逐步接近盈亏平衡；
3. 管理层继续通过低价回购和分红返还现金，而不是把现金重新投入低回报并购或不透明金融资产。

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# 二、公司业务精髓

MOMO的经济本质不是广告平台，而是一组以虚拟礼物、会员、订阅和付费匹配功能为主的社交娱乐产品。

国内陌陌的付费主要来自直播、虚拟礼物、会员和其他增值服务；探探和Happn等约会产品依赖订阅、曝光、匹配效率和单次付费功能；SoulChill、Yaahlan和Amar等海外产品则依赖本地化的音频房、主播/代理供给、社交游戏和虚拟礼物。

这类业务的优点是资本开支较低、产品成功后现金转换率较高；缺点是用户切换成本低、主播和代理可跨平台迁移、付费者集中、监管和应用商店分发风险高。累计下载或注册用户本身没有价值，只有能够转化为活跃、付费和正毛利时，才应进入估值。

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# 三、公司当前状态

MOMO已经从“单一中国陌生人社交平台”转变为“国内现金牛重新创业”。

国内业务仍然是利润和现金流主体，但收入、付费用户和产品影响力持续下降。海外业务已经从很小的期权发展为集团约四分之一收入，且由SoulChill、Yaahlan、Amar、Happn等多产品构成。然而，公司没有披露单App收入、利润、留存、买量和国家收入集中度，导致海外业务的经济质量只能通过代理数据和合并主体附表估计。

最准确的状态不是“业务反转已经完成”，而是：

> **国内现金牛继续缩小，海外转型的收入已经真实，利润和资本回报仍在验证。**

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# 四、核心业务质量

2025年正常化核心所有者收益约人民币9.86亿元。2026基准情景预计收入人民币98.8亿元、核心所有者收益人民币9.05亿元。国内收入继续下降，但成本优化使利润下降慢于收入。

基准预测中，核心所有者收益在2027年约人民币8.72亿元附近触底，2030年恢复至约人民币9.70亿元，2035年约人民币10.01亿元。也就是说，基准情景并未假设公司重新进入高增长，而是假设现有现金牛可以在较低规模上维持十亿元左右的年度所有者收益。

核心业务的最大优点是现金流仍然为正，且管理层已经证明可以支付股息和进行大额实际回购。最大问题是业务没有强切换成本，收入长期下降不是单纯周期，而是注意力迁移、竞争、产品老化和执行问题共同造成的结构性压力。

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# 五、增长业务的真实程度

P2外部代理数据表明，海外组合不是财务口径幻觉：

- SoulChill已经形成成熟的多国下载和畅销排名；
- Yaahlan的当前Android下载速度在MOMO海外产品中最强，是最重要的Tier 1候选；
- Amar在土耳其存在较强变现排名，但地区集中度较高；
- Happn拥有真实安装基础、多国排名和并表收入，但更像成熟区域约会资产，而不是高速成长平台；
- 探探海外Android包存在迁移，外部下载序列不能直接拼接，但付费用户下降是真实经营问题。

更重要的是，2025年20-F合并主体附表中，Other Subsidiaries的第三方收入与海外收入相同，而成本费用高于收入，形成约人民币1.77亿元经营亏损代理值，利润率约-8.9%。因此，海外业务虽然增长真实，却不能按已经成熟盈利的平台估值。

P4基准预计2026海外组合营业利润率约-2.9%，海外社交在2027左右转正，海外约会约在2028左右转正。这是一个需要季度证伪的路径，而不是已知事实。

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# 六、竞争力和护城河

巴菲特式综合护城河评分约2.1/5，十年可信度约1.8/5。

公司最强的竞争优势是：

- 跨地区本地化；
- 多App试错和运营；
- 主播、房主和代理供给组织；
- 虚拟礼物和订阅变现经验；
- 在国内现金牛支持下拥有更长的试错时间。

最容易被替代的部分是：

- 用户可以同时使用多个社交、短视频和约会产品；
- 主播与代理依赖收入分成，供给不完全锁定；
- 约会产品的品牌信任、安全和假账号问题容易恶化；
- 应用商店、支付、内容和地区监管可以迅速改变分发能力。

所以MOMO的增长业务适合概率加权估值，而不适合使用高确定性互联网平台倍数。

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# 七、为什么多年没有起色

P2困境归因如下：

| 原因 | 估计贡献 |
|---|---:|
| 结构性 | 40% |
| 管理与产品执行 | 20% |
| 监管 | 15% |
| 资本配置 | 15% |
| 周期与宏观 | 10% |

国内业务的下滑不能仅归因于宏观消费或约会行业周期。全球约会同行的付费用户也承压，但探探表现弱于Match，并接近或差于Bumble。陌陌则面临短视频、直播平台和其他线上娱乐方式对用户时间和付费预算的长期替代。

海外增长改善了公司叙事，却尚未充分弥补国内利润下降。公司过去多年“收入没有起色”的核心原因，是原有高利润业务收缩速度高于新业务形成利润的速度。

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# 八、管理层主观评价

管理层加权评分约2.68/5。

积极方面：

- 海外组合已经从实验发展为重要收入来源；
- 分红和回购是真实发生的，而不是只有授权；
- 近期回购价格接近当前低估区间，实际降低了股本；
- 创始人与核心团队稳定，有长期社交产品运营经验。

消极方面：

- 陌陌和探探的长期产品执行较弱；
- 2021年发生巨额商誉和无形资产减值；
- 海外单App和利润披露不足；
- 2025年改为单一经营分部后，外部投资者更难观察探探和海外业务；
- 长期投资包含未上市股权、基金和第三方在线券商可转债；
- 创始人拥有约79%的投票权，少数股东无法决定现金用途。

管理层不是明显侵占型管理层，因为其确实返还了大量现金；但也不能按高资本配置能力的复利型管理层估值。最合理的评价是：**经营和资本配置能力中等，股东友好行为真实，但自由裁量权和透明度需要持续折价。**

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# 九、现金和资产评价

公司披露的总流动资金约US$12.4亿，但净可分配现金需要扣除经营安全垫、汇出税、受限资金、股息应付和未来资本预算。

P3净可分配现金每ADS为：

- 悲观US$3.67；
- 基准US$4.58；
- 乐观US$5.42。

长期投资折价后，每ADS约US$0.45/0.76/1.08。进一步应用治理折价后，当前硬资产底线约为：

- 悲观US$4.01；
- 基准US$5.20；
- 乐观US$6.38。

悲观硬资产底线低于当前股价，因此不能把这项投资描述为“现金无风险覆盖市值”。但基准资产价值已接近当前市值，经营业务的隐含定价极低，形成了较强的价值保护。

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# 十、2025—2035业务展望

## 悲观情景

国内陌陌和探探持续下滑，海外收入增长降至低个位数且长期无法盈利，战略投入消耗现金，回购能力下降后SBC使股本重新增加。

2030收入约人民币69.1亿元，核心所有者收益约人民币2.86亿元；2035逐年合理价格约US$4.86。悲观情景不是立刻破产，而是公司逐渐变成一组不断消耗资产的衰退业务。

## 基准情景

2026—2027国内业务继续下降，海外社交和约会逐渐转正，集团收入在2027—2028附近触底。2030收入约人民币96.9亿元，核心所有者收益约人民币9.70亿元；2035收入约人民币102.3亿元，核心所有者收益约人民币10.01亿元。

海外收入占比由2025年的19.3%上升至2035年的约50.7%。期末ADS由2026约1.382亿降至2030约1.259亿、2035约1.129亿。

## 乐观情景

国内业务迅速稳定，探探恢复，多个海外App形成规模效应，海外营业利润率提升至两位数，管理层维持严格资本纪律。2030核心所有者收益约人民币16.90亿元，2035逐年合理价格约US$51.32。

该情景需要产品、利润率和资本配置同时兑现，与公司较低护城河和中等管理层评分不完全匹配，因此只给予15%主观概率。

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# 十一、估值方法

## 11%所有者收益DCF

主DCF使用P4正常化核心所有者收益，不包含现金利息，并在经营价值之外只加入一次当前净可分配现金和折价投资。经营价值及投资资产应用治理折价，已扣除现金移动限制的NDC不重复折价。

主DCF结果：

| 情景 | 所有者收益DCF | 严格FCFE DCF |
|---|---:|---:|
| 悲观 | US$6.06 | US$4.42 |
| 基准 | US$11.93 | US$10.19 |
| 乐观 | US$19.75 | US$17.22 |

严格FCFE进一步扣除P4战略资本使用，用于检验海外增长、并购和孵化并非免费。基准两个DCF相差约US$1.74/ADS，显示资本配置纪律是估值的重要变量。

## SOTP

国内陌陌按2026税后经营利润给予低倍数；探探在悲观情景归零，基准和乐观只给有限收入倍数；海外社交和约会按2030税后经营利润折现回当前；现金和折价投资单独加入。

SOTP为US$6.61/US$11.47/US$18.31。

## 正常化收益资本化

理论上11%资金成本下，0%/1%/2%长期增长对应约9.1x/10.0x/11.1x所有者收益。考虑低护城河、国内衰退、治理和再投资风险，P5采用6.5x/8.0x/10.0x有效倍数。

结果为US$8.18/US$11.73/US$16.19。

## 资产与现金流底线

硬资产底线完全不给经营业务价值；现金流底线再对2026所有者收益给予3x/4x/5x低倍数。

悲观硬资产底线约US$4.01，悲观现金流底线约US$5.45。当前US$5.99略高于现金流底线，因此悲观情景下安全边际有限，而不是绝对无下行风险。

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# 十二、逐年合理股价

| 年份 | 悲观 | 基准 | 乐观 | 概率加权 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| 2026 | US$6.78 | US$13.31 | US$22.10 | US$12.67 |
| 2027 | US$6.38 | US$13.79 | US$24.12 | US$13.11 |
| 2028 | US$6.08 | US$14.41 | US$26.41 | US$13.71 |
| 2029 | US$5.81 | US$15.16 | US$29.20 | US$14.46 |
| 2030 | US$5.57 | US$15.99 | US$32.42 | US$15.33 |
| 2031 | US$5.41 | US$16.89 | US$35.83 | US$16.29 |
| 2032 | US$5.28 | US$17.75 | US$39.23 | US$17.23 |
| 2033 | US$5.14 | US$18.64 | US$42.93 | US$18.23 |
| 2034 | US$5.00 | US$19.56 | US$46.95 | US$19.30 |
| 2035 | US$4.86 | US$20.51 | US$51.32 | US$20.44 |


悲观合理价格随时间下降，是因为股东回报能力减弱、股本重新增加和经营收益持续衰减。基准合理价格随现金积累、股本减少和海外利润改善而上升。乐观路径非常陡峭，说明其主要价值来自多个假设同时兑现，不应视为中心预测。

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# 十三、长期股东回报

从当前US$5.99购买，排除已经在2026年4月支付的特别股息，基准情景IRR为：

| 持有至 | 仅分红、价格不变 | 分红＋回购经济等价 | 完整IRR |
|---|---:|---:|---:|
| 2027 | 4.6% | 8.5% | 134.8% |
| 2030 | 5.0% | 9.2% | 31.4% |
| 2035 | 5.5% | 10.0% | 18.0% |

“分红＋回购经济等价”把回购现金除以平均ADS，视为总股东收益率；实际长期持有者不会直接收到回购现金，回购收益通过股本减少和终值每股增厚体现。

基准到2035的分红＋回购经济等价IRR约10.0%，略低于11%资金成本。因此：

> **在基准情景下，完全没有估值回归，仅靠分红和回购并不足以稳定实现11%；投资仍需要市场最终承认部分现金、资产和经营价值。**

基准2035每ADS总收益贡献约为：

- 累计分红US$3.02，约占总收益17.2%；
- 回购带来的每股增厚US$6.17，约占35.1%；
- 经营、资产和估值正常化贡献US$8.36，约占47.6%。

这说明回购非常重要，但最终回报仍有接近一半依赖市场不再把经营业务按接近零价值定价。

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# 十四、反向估值

按US$5.99和保守稀释股本计算，当前稀释市值约US$962.4m。

基准调整后资产约人民币5765m，市场隐含经营价值仅人民币873m，相当于：

- 约1.0倍2026基准所有者收益；
- 约1.3倍扣除战略资本使用后的严格FCFE；
- 仅约1.5年恒定严格FCFE的11%折现价值。

如果P3基准现金和投资能够兑现，市场价格隐含的经营悲观程度非常极端。如果只能兑现悲观资产，市场为业务支付的价值则相当于约3.1倍悲观2026所有者收益，仍然便宜，但不再接近零。

反向估值的核心不是证明市场一定错误，而是说明当前价格把“现金折价、国内衰退、海外亏损和管理层再投资风险”同时按较重程度计入。

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# 十五、最强多头与最强空头逻辑

## 最强多头逻辑

1. 基准可兑现资产接近当前市值；
2. 国内业务即使继续下降，仍可能产生约人民币9亿元级年度所有者收益；
3. 海外收入增长已被财报和外部App数据同时验证；
4. 管理层已经实际支付大量分红并以较低价格回购；
5. 只要海外从亏损改善到盈亏平衡，集团所有者收益无需高速增长即可支持明显更高价值；
6. 当前市场仅给经营业务约1倍基准所有者收益。

## 最强空头逻辑

1. 现金并不完全位于境外，也没有固定分红承诺；
2. 管理层可能继续把现金投入并购、办公资产、贷款和未上市股权；
3. 国内收入长期下降，探探多次调整仍未恢复；
4. 2025海外经营代理仍亏损，下载增长可能依赖买量和高分成；
5. 产品切换成本低，监管和应用商店风险高；
6. 创始人控制约79%投票权，少数股东没有资本配置决定权；
7. 如果所有者收益下降、现金被消耗且SBC超过回购，悲观合理价格会逐步低于当前水平。

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# 十六、否定条件

出现以下事实，应降低估值、减少仓位或退出：

1. 中国收入连续两个季度同比下降超过15%；
2. Momo付费用户低于320万，或探探付费用户低于50万；
3. 海外收入增速低于15%，同时Other Subsidiaries利润代理低于-5%；
4. 净可分配现金连续两个报告期下降，主要用于并购、贷款或不透明未上市投资；
5. 期末ADS同比增加，SBC抵消回购；
6. 土耳其或其他核心市场下架扩散到两个以上Tier 1/2 App；
7. 公司停止披露海外收入、实际回购、现金结构或资金上划情况；
8. Happn完整年度仍不能接近盈亏平衡；
9. 在线券商可转债或未上市投资出现重大减值；
10. 管理层在股价高于内在价值时继续大额回购，或在股价低估时停止回购并扩大低透明度投资。

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# 十七、最终质量评级与投资吸引力

| 模块 | 评分 |
|---|---:|
| 存量经营稳定性 | 2.5/5 |
| 增长业务真实性 | 3.0/5 |
| 护城河与竞争力 | 2.1/5 |
| 财务与现金质量 | 3.5/5 |
| 管理层与资本配置 | 2.68/5 |
| 估值与兑现路径 | 4.0/5 |
| **加权公司质量** | **2.94/5** |

最终主观评级：

- **公司质量：中等偏低；**
- **资产与现金流质量：中等偏上；**
- **管理层可信度：中等；**
- **估值吸引力：高；**
- **结论置信度：中等；**
- **适合持有方式：需要季度回归的价值仓位，而不是无需跟踪的核心复利仓位。**

在US$5.99附近，投资吸引力主要来自资产保护、低隐含经营价值和真实回购，而不是业务质量。基准合理价格约US$11.41，概率加权约US$10.88。更稳健的投资者应把悲观现金流底线US$5.45与硬资产底线US$4.01视为真正风险区间，而不是简单引用US$7.7的总流动资金/ADS。

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# 十八、事实、代理、估计与判断的区分

- **A｜公司实际披露：** 财务报表、现金、回购、分红、海外收入、付费用户、股本、投资账面值；
- **P｜外部代理：** App下载、评分、榜单和竞品数据；
- **E｜模型估计：** 所有者收益、净可分配现金、分部收入/利润、合理价格和IRR；
- **H｜研究假设与判断：** 情景概率、治理折价、估值倍数、新App成功率和最终评级。

# 十九、主要来源

1. Hello Group 2025 Form 20-F：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1610601/000119312526183444/d13143d20f.htm
2. Hello Group Q1 2026 earnings release / Form 6-K exhibit：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1610601/000119312526252519/d80576dex991.htm
3. Nasdaq MOMO quote：https://www.nasdaq.com/market-activity/stocks/momo
4. `MOMO_MasterData_FINAL.csv`
5. `MOMO_AppGeoMonthly_FINAL.csv`
6. `MOMO_统一数据预测估值模型_FINAL.xlsx`