# 全球铜供需与价格研究：再审计修订报告（1996—2035）

**报告版本：第三轮再审计修订版**  
**审计日期：2026-08-23**  
**历史铜价区间：1996-01至2026-06**  
**近端数据边界：ICSG 2026年8月月报所含2025全年修订及2026年1—6月数据**  
**年度预测硬锚：ICSG 2026年4月23日发布的2026—2027市场预测**  
**价格口径：名义美元/吨；人民币价格为汇率、增值税和升水假设下的参考值**

---

## 一、执行摘要

第三轮审计后的最终判断是：

> **这套模型已经从“多套口径并存的研究工作簿”升级为一套可追溯、可滚动、可用于企业盈利敏感性分析的中长期情景模型，但仍不是精确计量预测。**

模型总体评级为 **7.5/10**。数据、公式和跨表连接已达到较高可用性；长期点预测的主要不确定性来自矿山区域项目池、废铜增长、冶炼有效能力、需求强度以及价格弹性，而不是Excel公式错误。

基准情景的主要结论如下：

1. **近端并非持续短缺。** 2025年全球精炼铜盈余约0.456Mt，2026年约0.096Mt，2027年约0.377Mt。2027年的正确表述是“盈余扩大”，而不是“短缺收窄”。
2. **2028年仍接近平衡，2029—2031年进入结构性紧平衡窗口。** 基准静态供应缺口由2028年的-0.089Mt（即盈余）转为2029年的+0.261Mt，并于2031年扩大到+0.864Mt。具体转折年份对冶炼利用率、废铜和少数大型项目非常敏感，因此不应表述为“2029必然开始短缺”。
3. **2035年基准静态缺口约2.056Mt，占需求约5.8%。** 这是价格反馈前的压力值，不是现实中会原样发生的实际短缺。
4. **需求增长快于一次供应。** 全球精炼铜需求由2025年的28.200Mt升至2035年的35.309Mt，复合增速约2.27%；矿山供给由23.201Mt升至26.209Mt，复合增速约1.23%。
5. **二次铜是核心平衡器。** 基准二次精炼由5.345Mt升至7.390Mt，复合增速约3.29%，快于矿山和一次精炼。
6. **基准市场价格路径为近端高位、2028年回落、此后逐步上升。** 2026、2027年市场价锚分别为12,650和11,300美元/吨；2030年约10,970美元/吨；2035年约14,114美元/吨。
7. **2035年市场价格应理解为区间而非点值。** 熊市、基准、牛市分别约8,151、14,114、25,747美元/吨。牛市价格是高需求与项目延期同时发生的尾部压力测试。
8. **中国外部原生铜需求仍高。** 基准口径下，中国外部原生铜需求由2025年的11.246Mt升至2035年的12.214Mt；国内矿山自给率由13.8%升至约14.8%，没有发生根本逆转。

---

## 二、审计范围与方法

本轮审计覆盖七条链路：

1. 数据版本与定义；
2. 储量、矿山供给和项目兑现；
3. 精矿、SX-EW、电解精炼及二次铜桥接；
4. 七类用途需求；
5. 静态供需平衡；
6. 结构成本、价格反馈与时滞；
7. Bear/Base/Bull、最终摘要、中国模块和Legacy表之间的连接。

审计采用三层证据：

- **模型内证据：** 工作簿公式、跨表引用、场景排序、平衡恒等式及敏感性；
- **官方近端锚：** ICSG月报和2026—2027年度预测；
- **外部长周期验证：** USGS储量与资源数据、IEA长期供给约束判断、行业机构需求及二次铜预测。

外部锚、模型输入和独立验证在本版中明确分开。例如，2035年二次精炼7.39Mt是模型输入锚，不能再被算作独立验证。

---

## 三、本轮发现并修复的问题

| 编号 | 模块 | 发现 | 处理结果 |
| :---: | --- | --- | --- |
| A01 | 近端数据 | 2025全年仍使用7月值 | 更新至ICSG当前8月月报口径：矿山23.201Mt、一次精炼23.311Mt、需求28.200Mt、盈余0.456Mt |
| A02 | 储量公式 | 国家储量占比错误除以3.5Bt资源量 | 改为除以980Mt世界经济储量；智利18.37%、美国4.80% |
| A03 | 需求验证 | 旧需求表仍参与外部校验，输入锚被当独立验证 | 改读`需求_统一`；7.39Mt二次铜明确标为输入锚 |
| A04 | 价格验证 | 仍读取旧2035 Base 16,412美元/吨 | 改读动态均衡主链，2035 Base为14,114美元/吨 |
| A05 | 中国矿山 | 中国其他矿山与全球China Tier 2池基期不一致 | 统一为2027后新增0.25Mt区域池，2035国内矿山2.129Mt |
| A06 | 精炼桥 | 模型参数被称为世界电解冶炼名义产能 | 改名为“电解精炼有效能力上限”，避免与官方名义产能混淆 |
| A07 | 价格响应 | 文字称Greenfield固定滞后5年，公式实际用滚动窗口 | 统一表述为约3–5年滚动价格信号 |
| A08 | 工作簿治理 | 旧成本、需求和价格表可能被误作主输出 | 统一标记Legacy；最终摘要与修复链成为唯一主输出 |
| A09 | 资源量提示 | 已识别未开采资源写成1.5Bt | 按USGS 2026年更新改为2.1Bt；未发现资源仍为3.5Bt，二者均非储量 |

其中，A02是明确的公式错误：原储量份额使用3.5Bt未发现资源作为分母，导致智利等国家的储量份额被放大约280倍。修复后国家储量份额以980Mt世界经济储量为分母，合计约100.02%，差异来自国家数据四舍五入。

本轮完成后，工作簿对 `#REF!`、`#DIV/0!`、`#VALUE!`、`#NAME?`、`#N/A` 等错误值的扫描结果为0。

---

## 四、最终统一口径与模型主链

### 4.1 统一主链

最终唯一主链为：

> 需求活动量与强度  
> → 七类精炼铜需求  
> → 存量矿衰减 + Tier 1项目 + Tier 2区域池  
> → 矿山含铜量  
> → SX-EW + 精矿可得量  
> → 电解精炼有效能力约束  
> → 一次精炼 + 二次精炼  
> → 静态供需平衡  
> → 滞后矿山响应 + 当期废铜/替代响应  
> → 结构均衡价  
> → 库存与周期溢价  
> → 市场价格

旧需求、旧供给、旧成本和旧价格表保留作为Legacy对照，不再向最终摘要输出。

### 4.2 关键定义

**矿山供给**：矿山产品的可回收含铜量，按矿山物理所在地统计。

**一次精炼铜**：SX-EW阴极铜，加上受精矿可得量和电解精炼有效能力共同约束的电解精炼铜。

**二次精炼铜**：废铜进入精炼流程形成的精炼铜；废铜直接利用不在此重复计算。

**精炼需求**：ICSG式精炼铜表观使用量，按半成品和首端加工所在地统计。

**静态平衡**：

> 静态平衡 = 精炼供给 − 精炼需求

**静态供应缺口**：

> 静态供应缺口 = 精炼需求 − 精炼供给

因此，供应缺口为正表示短缺，为负表示盈余。

**结构均衡价**：使价格反馈后的物理平衡接近零所需的长期价格。

**市场价格**：结构均衡价叠加库存、宏观和金融周期溢价。2025为实际价格，2026—2027采用透明外部锚，2028以后主要由模型生成。

---

## 五、储量、资源量与剩余寿命

### 5.1 2025年储量压力测试

| 指标 | 全球 | 中国 | 非中国 |
| --- | ---: | ---: | ---: |
| 矿产量（Mt） | 23.000 | 1.800 | 21.200 |
| 经济储量（Mt） | 980 | 41 | 939 |
| 静态储采比（年） | 42.6 | 22.8 | 44.3 |
| 2035零增储剩余寿命（年） | 27.8 | 9.6 | 29.4 |
| 2035假设50%储量替代剩余寿命（年） | 32.6 | 14.4 | 34.2 |

USGS的980Mt是当前经济、技术和许可条件下的**储量**。USGS另估计已识别但尚未开采的额外铜资源约2.1Bt，未发现资源约3.5Bt；资源量不能直接加入储量，也不能作为国家储量份额的分母。

因此，铜的核心约束不是十年内地质资源耗尽，而是：

- 资源转化为经济储量的速度；
- 许可、社区、基础设施和融资；
- 品位下降、采深、剥采比和水资源；
- 建设与爬坡周期。

中国的储量压力明显高于全球平均，但“2035剩余寿命9.6年”只是零增储压力测试，不代表中国矿山会在2040年代同时枯竭。

---

## 六、矿山供给

### 6.1 基准路径

| 年份 | 全球矿山供给 | Tier 1项目增量 | Tier 2区域池 | 结构性衰减 | 运营扰动 |
| :---: | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: |
| 2025 | 23.201 | -0.546 | +0.000 | +0.000 | +0.000 |
| 2026 | 23.559 | -0.356 | +0.000 | +0.000 | +0.000 |
| 2027 | 24.103 | +0.000 | +0.000 | +0.000 | +0.000 |
| 2028 | 24.574 | +0.388 | +0.450 | -0.306 | -0.060 |
| 2029 | 24.947 | +0.611 | +0.900 | -0.608 | -0.059 |
| 2030 | 25.230 | +0.741 | +1.350 | -0.906 | -0.059 |
| 2031 | 25.481 | +0.834 | +1.800 | -1.198 | -0.058 |
| 2032 | 25.767 | +0.958 | +2.250 | -1.487 | -0.057 |
| 2033 | 25.992 | +1.066 | +2.650 | -1.771 | -0.056 |
| 2034 | 26.124 | +1.127 | +3.000 | -2.051 | -0.055 |
| 2035 | 26.209 | +1.187 | +3.300 | -2.327 | -0.054 |

单位均为Mt Cu；Tier 1和Tier 2列为相对2027年锚的累计变化，结构性衰减和运营扰动为负项。

基准矿山供给由2025年的23.201Mt升至2030年的25.230Mt、2035年的26.209Mt。十年净增量约3.008Mt。

### 6.2 供给模块的优点

- 2025—2027采用ICSG硬锚；
- 大型项目逐项设定阶段、能力、爬坡和兑现概率；
- 存量矿损失拆为不可逆结构性衰减与可波动运营扰动；
- 原3.30Mt黑箱残差拆为智利、秘鲁、刚果（金）、赞比亚、中国、北美及其他地区七个区域池；
- Bear/Base/Bull使用同一公式链，仅改变兑现率、衰减和扰动参数。

### 6.3 仍然存在的主要风险

2035年正向gross additions约4.487Mt，其中Tier 2区域池3.30Mt，占约73.5%。这意味着长期供给的方向可以解释，但2033—2035的精确点值仍高度依赖尚未逐项目建模的棕地、小型和中型项目。

因此，矿山供给模块适合回答：

> “2030年代供给增速是否会放缓？”

但不适合以几十kt精度回答：

> “2034年全球矿山一定生产多少？”

---

## 七、精炼铜需求

### 7.1 总量

全球基准精炼需求：

- 2025：28.200Mt；
- 2027：29.236Mt；
- 2030：31.943Mt；
- 2035：35.309Mt。

2025—2035净增量约7.109Mt，复合增速约2.27%。

### 7.2 七类用途

| 用途 | 2025 | 2035 | 十年增量 | 占总增量 | 2035占比 |
| --- | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: |
| 电网与公共电力基础设施 | 5.001 | 6.465 | +1.465 | 20.6% | 18.3% |
| 交通工具与充电设施 | 3.651 | 6.454 | +2.803 | 39.4% | 18.3% |
| 新能源发电与储能设备 | 1.300 | 2.469 | +1.169 | 16.4% | 7.0% |
| 建筑与建筑电气化 | 6.801 | 7.234 | +0.433 | 6.1% | 20.5% |
| 工业机械与一般电气设备 | 3.201 | 3.638 | +0.438 | 6.2% | 10.3% |
| 消费品、家电与数字基础设施 | 5.801 | 6.566 | +0.765 | 10.8% | 18.6% |
| 其他及统计残差 | 2.446 | 2.482 | +0.037 | 0.5% | 7.0% |

电网、交通和新能源发电与储能合计贡献约76.5%的十年净增量。交通是最大增量来源，贡献约2.803Mt。

### 7.3 模型方法

高置信用途采用活动量或物理强度驱动：

- 电网；
- 交通与充电设施；
- 风电、光伏和储能。

低置信用途采用活动指数与强度趋势：

- 建筑与建筑电气化；
- 工业机械与一般电气设备；
- 消费品、家电与数字基础设施。

2025—2027总量校准ICSG，2028—2029平滑退出，2030以后不再使用总量残差校准。本轮复核发现最大校准幅度约1.17%，没有依靠大额残差强行拉平。

### 7.4 需求风险

建筑、工业、消费和数字基础设施仍使用较粗代理变量，数据中心、电网升级与一般电气设备之间也可能存在边界重叠。35.309Mt是合理的基准总量，但不应解释为精确需求点值。

---

## 八、精炼铜供给与静态平衡

### 8.1 基准年度结果

| 年份 | 矿山供给 | 一次精炼 | 二次精炼 | 总精炼供给 | 精炼需求 | 静态供应缺口 | Base市场价 |
| :---: | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: |
| 2025 | 23.201 | 23.311 | 5.345 | 28.656 | 28.200 | -0.456 | 9,947 |
| 2026 | 23.559 | 23.116 | 5.644 | 28.760 | 28.664 | -0.096 | 12,650 |
| 2027 | 24.103 | 23.647 | 5.966 | 29.613 | 29.236 | -0.377 | 11,300 |
| 2028 | 24.574 | 24.108 | 6.128 | 30.235 | 30.146 | -0.089 | 9,368 |
| 2029 | 24.947 | 24.500 | 6.294 | 30.794 | 31.055 | +0.261 | 10,211 |
| 2030 | 25.230 | 24.878 | 6.465 | 31.343 | 31.943 | +0.600 | 10,970 |
| 2031 | 25.481 | 25.143 | 6.640 | 31.783 | 32.647 | +0.864 | 11,460 |
| 2032 | 25.767 | 25.426 | 6.820 | 32.246 | 33.349 | +1.103 | 12,033 |
| 2033 | 25.992 | 25.648 | 7.005 | 32.653 | 34.022 | +1.368 | 12,749 |
| 2034 | 26.124 | 25.779 | 7.195 | 32.974 | 34.664 | +1.691 | 13,408 |
| 2035 | 26.209 | 25.863 | 7.390 | 33.253 | 35.309 | +2.056 | 14,114 |

单位：铜量为Mt，价格为美元/吨。静态供应缺口为正表示短缺、为负表示盈余。

### 8.2 转折窗口

模型显示：

- 2028：盈余约0.089Mt，仍接近平衡；
- 2029：静态短缺约0.261Mt；
- 2030：约0.600Mt；
- 2031：约0.864Mt。

但2028—2031每年的平衡量仅占需求的约0.3%—2.6%。冶炼利用率、废铜、库存或单个大型矿山出现几十万吨偏差，就可能移动转折年份。因此，最终结论应表述为：

> **2029—2031年进入结构性紧平衡窗口。**

### 8.3 为什么2027年盈余扩大

| 项目 | 2026 | 2027 | 变化 |
| --- | ---: | ---: | ---: |
| 一次精炼铜（Mt） | 23.116 | 23.647 | +0.531 |
| 二次精炼铜（Mt） | 5.644 | 5.966 | +0.322 |
| 总精炼供给（Mt） | 28.760 | 29.613 | +0.853 |
| 精炼铜需求（Mt） | 28.664 | 29.236 | +0.572 |
| 市场盈余（Mt） | 0.096 | 0.377 | +0.281 |

2027年总精炼供给增量比需求增量多约0.281Mt，所以盈余由96kt扩大到377kt。

其产业原因包括：

- 2026年受扰动矿山恢复；
- 精矿可得量改善；
- SX-EW扩张；
- 二次精炼增速较高；
- 需求增速低于总精炼供给增速。

ICSG的年度预测也给出2027年总精炼产量约增长3.0%、精炼需求约增长2.0%，其中一次精炼增长约2.3%、二次精炼增长约5.7%。

---

## 九、二次铜与精炼能力

二次精炼由2025年的5.345Mt升至2035年的7.390Mt，十年增加2.045Mt。它不仅是供给来源，也是价格反馈机制：

> 铜价上升  
> → 收集、分选和加工经济性改善  
> → 二次精炼增加  
> → 静态缺口收窄。

本版已将“结构性二次铜基准”与“价格导致的额外回收响应”分开，避免Bull情景长期维持低回收与高价格的矛盾。

但二次铜模块仍有两个重要边界：

1. 2035年的7.390Mt来自外部输入锚，不是模型独立预测；
2. 价格弹性0.30为统一简化，未拆分区域废铜库存、回收法规、收集率和贸易流向。

精炼桥采用：

> SX-EW + min（精矿潜力，电解精炼有效能力上限） + 二次精炼

Base情景下，有效能力在2028—2030短暂形成约0.140、0.116和0.018Mt约束，2031以后转为精矿可得量约束。该“有效能力上限”是模型校准参数，不等于官方世界炼厂名义产能。

---

## 十、运营成本与新增项目激励价

### 10.1 在产矿山成本

| 指标 | 结果 |
| --- | ---: |
| 公开在产样本产量 | 5.105Mt |
| 全球样本覆盖率 | 约22% |
| 产量加权净C1 | 1.39美元/磅 |
| 净C1 P50 / P75 / P90 | 1.19 / 2.02 / 2.16美元/磅 |

C1适合判断短期继续生产、减产和停产压力，但不能作为长期新矿价格锚。副产品抵扣较高的铜金、铜钼项目可能有很低净C1，却仍需要巨额资本开支。

### 10.2 新项目激励价

| 指标 | 修复后结果 |
| --- | ---: |
| 有效产能样本 | 1.403Mt/y |
| 产能加权均值 | 3.153美元/磅 |
| P25 | 2.866美元/磅 |
| P50 | 3.095美元/磅 |
| P75 | 3.604美元/磅 |
| P90 | 3.892美元/磅 |

本轮保留了CRF资本回收方法，同时取消重复计入资本回报的30%上调。额外12%只代表税费、royalty、闭矿、营运资金和不可预见费，再乘项目风险溢价。可研采用铜价仅作交叉验证，不再作为激励价下限。

这一结果必须称为：

> **公开开发项目样本的产能加权激励价分位数**

而不是完整的全球边际供给曲线。样本仅1.403Mt/y，尚未逐项目反求完整税后NPV=0价格。

---

## 十一、铜价模型

### 11.1 价格形成机制

价格模块分为两层。

**第一层：结构均衡价**

静态缺口先扣除滞后矿山供给响应，再通过：

- 二次铜价格响应；
- 需求替代、减量化和延后；
- Brownfield约2年滞后；
- Greenfield约3—5年滚动信号；

使长期物理平衡接近零。

**第二层：市场价格**

> 市场价格 = 结构均衡价 ×（1 + 库存/周期溢价）

2025为实际价格；2026—2027采用近端市场锚；2028以后由结构模型和透明周期溢价共同生成。

### 11.2 Base价格路径

| 年份 | 结构均衡价 | 周期溢价 | 市场价格 | 市场价（美元/磅） |
| :---: | ---: | ---: | ---: | ---: |
| 2025 | 6,667 | +0% | 9,947 | 4.51 |
| 2026 | 7,680 | +0% | 12,650 | 5.74 |
| 2027 | 7,212 | +0% | 11,300 | 5.13 |
| 2028 | 7,807 | +20% | 9,368 | 4.25 |
| 2029 | 8,957 | +14% | 10,211 | 4.63 |
| 2030 | 9,973 | +10% | 10,970 | 4.98 |
| 2031 | 10,711 | +7% | 11,460 | 5.20 |
| 2032 | 11,460 | +5% | 12,033 | 5.46 |
| 2033 | 12,258 | +4% | 12,749 | 5.78 |
| 2034 | 13,017 | +3% | 13,408 | 6.08 |
| 2035 | 13,838 | +2% | 14,114 | 6.40 |

2028年价格低于2027年，不表示模型确定预测铜价一定跌至9,368美元/吨，而是反映：

- 2027仍使用外部高位价格锚；
- 2028静态市场接近平衡；
- 近端库存与金融溢价逐步正常化；
- 结构成本和缺口尚未进入2030年代的上升阶段。

### 11.3 2035情景

| 情景 | 矿山供给 | 总精炼供给 | 结构性需求 | 静态供应缺口 | 市场价格 |
| --- | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: |
| 熊市 | 27.564 | 34.590 | 33.496 | -1.094 | 8,151 |
| 基准 | 26.209 | 33.253 | 35.309 | +2.056 | 14,114 |
| 牛市 | 24.274 | 31.344 | 37.122 | +5.778 | 25,747 |

### 11.4 价格反馈如何闭合2035平衡

| 情景 | 初始静态平衡 | 滞后矿山响应 | 二次铜响应 | 需求变化 | 反馈后平衡 |
| --- | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: |
| 熊市 | +1.094 | +0.000 | -0.436 | +0.658 | -0.000 |
| 基准 | -2.056 | +0.144 | +0.738 | -1.175 | +0.000 |
| 牛市 | -5.778 | +0.413 | +2.006 | -3.359 | +0.000 |

表中“需求变化”为结构价相对成本锚导致的需求变化：负值表示需求破坏，正值表示低价刺激需求。

基准2035静态缺口2.056Mt，经滞后矿山响应+0.144Mt、二次铜+0.738Mt和需求下降约1.175Mt后，反馈平衡接近零。

牛市2035需要约2.006Mt额外二次铜和3.359Mt需求下降才能闭合，说明25,747美元/吨是尾部压力测试，而非高置信点预测。

---

## 十二、中国外部原生铜需求

| 年份 | 均衡后精炼需求 | 均衡后二次精炼 | 国内矿山 | 外部原生铜需求 | 国内矿山自给率 | 全球Base铜价 |
| :---: | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: |
| 2025 | 16.253 | 3.207 | 1.800 | 11.246 | 13.8% | 9,947 |
| 2027 | 16.696 | 3.508 | 1.993 | 11.194 | 15.1% | 11,300 |
| 2030 | 17.894 | 3.827 | 2.061 | 12.006 | 14.7% | 10,970 |
| 2035 | 18.732 | 4.389 | 2.129 | 12.214 | 14.8% | 14,114 |

“外部原生铜需求”定义为：

> 中国均衡后精炼需求  
> − 中国均衡后二次精炼  
> − 中国国内矿山供给

它代表需要由境外原生铜、粗铜、阳极铜、精炼铜及库存变化等满足的含铜量等价需求，不等于铜精矿单一海关品类。

中国国内矿山供给在巨龙、玉龙和其他棕地项目支持下缓慢增长，但需求基数更大，所以外部原生铜需求仍由11.246Mt升至12.214Mt。国内矿山自给率略有改善，却不足以改变高外部依赖格局。

---

## 十三、与外部长期研究如何比较

IEA 2026年长期展望认为，按已宣布项目推演，2035年铜的预期矿山/原料供应相对一次供应需求仍可能存在约25%的缺口。该口径与本模型2035年5.8%的精炼静态缺口不可直接比较：

- IEA比较的是预期矿山或原料供应与“总需求减二次供应并计精炼损失”后的**一次供应需求**；
- 本模型比较的是已经加入7.39Mt二次精炼后的**精炼铜总供给与精炼铜需求**；
- IEA的项目筛选、需求情景和供应概率也与本模型不同。

两者共同支持的是方向，而不是相同点值：

> **现有和已宣布项目的兑现速度，难以在不提高回收、替代和投资激励的情况下完全满足2030年代铜需求。**

本模型的2035需求35.309Mt与工作簿采用的34.5Mt行业外部基准相差约2.3%，属于合理区间；但2035二次精炼7.39Mt本身就是外部锚，不能再次计作独立通过项。

---

## 十四、剩余模型风险

### R01 矿山供给池

Tier 2区域池占2035 gross additions约73.5%，是长期供应点值的最大来源之一。应逐步把年产能30—50kt以上项目迁入Tier 1。

### R02 低置信需求用途

建筑、工业、消费和数字基础设施仍依赖代理指数，可能存在边界重叠，应每半年校准行业活动和铜强度。

### R03 冶炼与TC/RC

当前只建模全球有效能力上限与利用率，尚未拆中国/非中国炼厂、检修、TC/RC和精矿贸易流。该风险会显著影响2028—2031的转折年份。

### R04 二次铜

7.39Mt长期锚和统一0.30价格弹性都具有较大参数风险。需要加入废铜存量、收集率、政策、贸易和直接利用。

### R05 新项目成本

有效样本仅1.403Mt/y，尚未逐项目纳入税制、royalty、维持资本、递延剥离和闭矿现金流，不能视为全球完整成本曲线。

### R06 价格

需求弹性、回收弹性和周期溢价仍是校准参数。Base适合中性盈利预测，Bull只适合压力测试。

### R07 中国需求映射

中国用途份额仍部分沿用旧区域用途表，后续应完全迁入主模型假设，并与中国电网、EV、建筑和制造业数据单独维护。

### R08 储量

全球储量寿命仍为静态压力测试。逐矿品位、储量增补和资本投入应在公司模型中处理，而不是继续增加全球总量模型的伪精度。

---

## 十五、审计评级与适用范围

| 维度 | 评级 | 结论 |
| --- | :---: | --- |
| 数据与口径 | 8.5/10 | 近端ICSG、USGS与历史价格口径清楚；输入锚和独立验证已区分 |
| 公式与跨表连接 | 8.5/10 | 唯一主链已闭合；本轮错误扫描未发现公式错误值 |
| 矿山供给 | 7.0/10 | 项目、区域池和双重衰减结构合理，但Tier 2权重仍高 |
| 需求 | 7.5/10 | 高置信用途物理驱动、低置信用途宏观驱动；代理变量仍较粗 |
| 精炼与二次铜 | 7.0/10 | 精矿/能力/二次铜桥接合理，但能力上限和废铜弹性仍是校准参数 |
| 价格 | 6.5/10 | 动态反馈和时滞结构合理；周期溢价、弹性和Bull尾部仍高度不确定 |
| 总体 | 7.5/10 | 适合中长期方向、情景和矿企盈利敏感性，不适合作为精确点预测 |

### 适合的用途

- 判断铜市场近端宽松或紧张；
- 判断2030年代供给约束方向；
- 形成Bear/Base/Bull铜价曲线；
- 为铜矿企业营收、利润、FCF和估值提供统一价格底盘；
- 对大型项目延期、需求增速、废铜和价格弹性进行敏感性分析。

### 不适合的用途

- 预测某个月或某个季度铜价；
- 把2035年14,114美元/吨视为精确合理价值；
- 用几十kt精度断言某一年全球一定短缺或过剩；
- 直接把全球成本样本P75当作每个矿山的盈亏平衡价格；
- 用中国外部原生铜需求直接替代铜精矿海关进口量。

---

## 十六、最终判断

铜市场最合理的基准叙事不是“从现在起连续十年严重短缺”，也不是“全球还有40多年储量所以无需担心”，而是：

> **2026—2027精炼市场仍有小幅盈余；2028接近平衡；2029—2031进入结构性紧平衡窗口；2030年代中后期需要更高价格，通过废铜、替代、需求调整和滞后新增项目重新平衡。**

基准核心数字为：

- 2026盈余：0.096Mt；
- 2027盈余：0.377Mt；
- 2030静态缺口：0.600Mt；
- 2035静态缺口：2.056Mt；
- 2030 Base市场价格：10,970美元/吨；
- 2035 Base市场价格：14,114美元/吨；
- 2035情景区间：8,151—25,747美元/吨。

最值得持续跟踪的变量是：

1. Kamoa、Oyu Tolgoi、Lumwana、Centinela、巨龙、Cobre Panamá和Reko Diq等项目进度；
2. 智利、秘鲁、刚果（金）和赞比亚Tier 2项目池；
3. 全球精矿供应、TC/RC、炼厂检修和产能利用率；
4. 电网、EV、风光储与数据中心需求；
5. 二次铜供应、废铜价差和区域贸易；
6. LME、COMEX、SHFE、中国保税区及商业库存；
7. 新项目资本开支、FID和实际融资条件；
8. 铜铝替代、产品减量化和需求延后。

---

## 十七、术语表

| 术语 | 含义 |
| --- | --- |
| Mt / kt | 百万吨 / 千吨 |
| SX-EW | 溶剂萃取—电积，通常直接生产阴极铜 |
| 精矿含铜量 | 铜精矿中实际包含的铜金属量，不是精矿毛重 |
| TC/RC | 铜精矿处理费与精炼费，反映精矿与冶炼能力的相对松紧 |
| C1 | 矿山现金成本，通常包含采选、运输及副产品抵扣 |
| CRF | 资本回收因子，用于把初始资本折算成年化资本成本 |
| NPV | 净现值 |
| P50 / P75 / P90 | 按样本有效产能排序后的成本分位数 |
| Tier 1 | 逐项目建模的大型或高影响项目 |
| Tier 2 | 未逐项目列示、按区域组合管理的中小型和棕地项目池 |
| 静态缺口 | 不考虑价格反馈时的需求减供给 |
| 结构均衡价 | 使长期价格反馈后的物理平衡接近零的价格 |
| 市场价格 | 结构均衡价叠加库存、宏观和金融周期因素 |

---

## 十八、主要来源

1. International Copper Study Group, *Monthly Copper Bulletin – August 2026*：https://icsg.org/  
2. International Copper Study Group, *Copper Market Forecast 2026/2027*, 23 April 2026：https://icsg.org/download/2026-04-23-press-release-icsg-copper-market-forecast-2026-2027/  
3. USGS, *Mineral Commodity Summaries 2026*：https://pubs.usgs.gov/periodicals/mcs2026/mcs2026.pdf  
4. USGS, *How much copper has been found in the world?*：https://www.usgs.gov/faqs/how-much-copper-has-been-found-world  
5. IEA, *Global Critical Minerals Outlook 2026*：https://www.iea.org/reports/global-critical-minerals-outlook-2026  
6. IEA, *Recycling of Critical Minerals*：https://www.iea.org/reports/recycling-of-critical-minerals  
7. IMF/FRED, *Global Price of Copper*：https://fred.stlouisfed.org/series/PCOPPUSDM  
8. Fastmarkets公开长期铜展望，以及项目公司年报、技术报告和公告：完整链接见Excel的“来源索引”“成本来源索引”“需求来源索引”和“第三步来源索引”。

---

*说明：报告中的2028—2035数字是模型情景输出，外部机构资料用于输入锚或交叉验证。表格因四舍五入可能出现0.001Mt级加总差异。*